成發科技(600391)調研簡報:業績平穩增長 關注哈軸和資產注入
公司業務基本情況。公司產品可分為機匣、鈑金、葉片、軸承四大類；業務主要可分為內貿航空業務、外貿航空業務、民品，三者占2013年合并營業收入（合并報表）的比重分別為19.8%、58.2%、18.5%，毛利占比分別為15.4%、70.6%、9.47%。 內貿航空業務關注哈軸： 1） 內貿航空業務基本都是軍品，按照國家軍品定價規定，該類產品采用成本加成法定價。 2） 產品構成：公司目前批產的某型發動機；軍用發動機配套零部件。 3） 收入構成上：2013年，某型發動機約占24%，軸承占約占66%、其他約占10%。。 4） 某型發動機：該型發動機為公司目前批產的主要發動機整機，由于所裝配的飛機已經停產，該型發動機主要以換發及大修為主，未來需求肯定是逐漸萎縮；同時，由于該型發動機的價格固定，隨著產量減少邊際收益能力降低，因此其毛利率呈下降趨勢。 5） 公司目前在研機型：尚未完成立項，上架批產時間暫不確定。 6） 商用發動機配套產品：還在研制中，同樣未進入批產階段。 7） 中航哈軸發展空間廣闊：中航哈軸的定位是航空航天高端軸承的生產及制造，以航空軸承為主，2010年籌建時航空發動機軸承大部分靠進口，目前也沒有顯著變化。軍用航空軸承由于技術要求高，產品毛利率、凈利率顯著高于公司整體水平，2013年，中航哈軸凈利潤同比增加235.5%，以占合并報表13.0%的收入，實現了占合并報表35.5%的凈利潤。由于目前航空發動機軸承國產化率依然較低，公司還有非常廣闊的發展空間。 8） 發展前景：在國家對航空發動機發展日益重視、投入不斷加大的大背景下，內貿航空業務發展發展前景較好。 資產注入：就大家比較關心的傳動資產整合問題，公司表示目前無此定位及相關計劃。但就中航工業資本運作的思路來看，成發科技作為資本運作平臺的可能較大，但何時進行資本運作存在較大的不確定性。 投資建議及評級：預計公司2014、2015年的EPS分別為0.11元、0.13元，對應PE分別為140、119，在申萬軍工行業中的航空裝備子行業中較高。雖然估值較高，但由于有資產注入預期，同時與周邊國家的島礁等領土領海沖突將長期存在，周邊局勢存在緊張的可能，綜合考慮這些因素，首次給予"增持"評級。 風險提示：訂單不能按時交付等 |
