17年之前，在泰國爆發(fā)的一場(chǎng)金融危機(jī)很快波及到整個(gè)東南亞，然后傳染到韓國，釀成了一場(chǎng)震動(dòng)全球的風(fēng)波。17年之后，回頭去看，這場(chǎng)危機(jī)依然驚心動(dòng)魄。 東亞會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)，出乎大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的意料之外。從1993年世界銀行發(fā)表了《東亞的奇跡：經(jīng)濟(jì)增長和政府政策》之后，東亞國家便被視為發(fā)展中世界的優(yōu)秀畢業(yè)生，東亞模式成為其他發(fā)展中國家學(xué)習(xí)的榜樣。國際貨幣基金也沒有意識(shí)到東亞會(huì)出問題。1996年底在印度尼西亞的雅加達(dá)開會(huì)，國際貨幣基金組織還認(rèn)為東南亞聯(lián)盟的經(jīng)濟(jì)前景非常良好。 對(duì)東亞模式提出質(zhì)疑的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也有，克魯格曼就是一個(gè)。克魯格曼1994年在《外交雜志》上發(fā)表了《亞洲奇跡的神話》一文。他指出，東亞奇跡其實(shí)是靠高投資驅(qū)動(dòng)的，但是高投資幷沒有帶來生產(chǎn)率的增長。1986-1990年泰國為33%，到1991-1995年則增加到41.1%。馬來西亞的投資率在1986-1990年間為23.4%，但是到1991-1995年已提高到39.1%。韓國的投資率也從1986-1990年間的31.9%增長到1991-1995年間的37.4%。克魯格曼說東亞的模式和前蘇聯(lián)的模式是一樣的，東亞的經(jīng)濟(jì)增長是不可持續(xù)的，所謂的東亞四小虎，其實(shí)是紙老虎。但是，包括哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授Bhagwati等在內(nèi)的很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為克魯格曼說的幷不對(duì)，因?yàn)楦鶕?jù)對(duì)全要素生產(chǎn)率的核算，東亞的生產(chǎn)率確實(shí)提高了，東亞的高投資率在經(jīng)濟(jì)上是合理的，因?yàn)樵跂|亞的投資回報(bào)相對(duì)較高。 盡管后來發(fā)生的東亞金融危機(jī)使克魯格曼名聲大噪，但是克魯格曼幷沒有預(yù)言到東亞會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)。1996年聯(lián)合國也發(fā)表了一個(gè)報(bào)告，說由于勞動(dòng)力價(jià)格的提高，東亞的經(jīng)濟(jì)起飛已經(jīng)基本結(jié)束。但這也不是東亞爆發(fā)金融危機(jī)的真正原因。從宏觀基本面的情況來看，在爆發(fā)金融危機(jī)之前，東亞國家的財(cái)政狀況幷不差，通貨膨脹率也不高，唯一出現(xiàn)惡化的宏觀指標(biāo)是1996年東亞的出口惡化。泰國1995年出口增長了25%，但是1996年卻下降了1%。馬來西亞的出口增長從1995年的26%下降到1996年的6%，印度尼西亞從13%下降到10%，韓國從30%下降到4%。但是東亞出口下降的主要原因是當(dāng)年電子市場(chǎng)不景氣。出口下降同樣不是東亞金融危機(jī)爆發(fā)的原因。 金融危機(jī)有金融危機(jī)的規(guī)律。1996年3月， 兩位女經(jīng)濟(jì)學(xué)家Carmen Reinhart 和 Graciela Kaminsky合作發(fā)表了一篇討論銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的關(guān)聯(lián)的論文。她們指出，很多國家在放松對(duì)銀行的管制之后導(dǎo)致貸款大量增加，貸款質(zhì)量下降。銀行貸款質(zhì)量下降限制了央行實(shí)行緊縮的貨幣政策，所以在遇到外部失衡的時(shí)候央行祗能任由貨幣貶值。她們還指出，發(fā)展中國家爆發(fā)的危機(jī)比發(fā)達(dá)國家更嚴(yán)重。 這篇論文沒有引起東亞國家的關(guān)注，因?yàn)樗齻兊睦哟蟛糠诌x擇的是拉美國家。拉美國家往往有大量的赤字，通貨膨脹也很高，但是東亞國家的財(cái)政赤字幷不嚴(yán)重，通貨膨脹也很低。但是，著名的索羅斯基金在紐約的一個(gè)分析員讀到了Reinhart和kaminsky的論文，此人叫Armenio Fraga，是個(gè)巴西人。1997年1月，他和另一個(gè)索羅斯基金的分析師，新西蘭人Rodney Jones一起到曼谷和漢城。 Armenio Fraga和Rodney Jones是直接引發(fā)泰國金融危機(jī)的兩個(gè)關(guān)鍵人物。他們發(fā)現(xiàn)泰國的情況幷不妙。泰國在90年代初期就已經(jīng)開放國內(nèi)銀行部門，泰國的銀行和金融機(jī)構(gòu)可以給本地顧客提供美元貸款。泰國公司更愿意借美元，因?yàn)槊涝时忍┿徖实停谑牵饺瞬块T的外債急劇增長。到1997年8月，泰國的中央銀行承認(rèn)泰國的外債共有900億美元，其中730億美元是對(duì)私人部門的貸款。大量的外債用于房地產(chǎn)投資。從1992到1996年，曼谷共建房子75.5萬套，比國家原本計(jì)劃的數(shù)量多一倍。住宅空置率25-30%。商業(yè)空置率14%。這導(dǎo)致貸款質(zhì)量下降，由于借款是美元，匯率風(fēng)險(xiǎn)增加。但是在當(dāng)時(shí)，泰國的銀行家?guī)諞]有特別擔(dān)心。他們自認(rèn)為和企業(yè)和政府的關(guān)系很鐵，因此不害怕風(fēng)險(xiǎn)。此外，日本在東亞有大量的投資，所以萬一出事，泰國人相信日本會(huì)出手救助。1985年日元升值之后，日本大量對(duì)外投資。1992年到1995年，東亞共吸收了大約350億美元的日本投資，占日本對(duì)外投資的1/4。不過日本的情況也發(fā)生了變化，日本銀行業(yè)的不良貸款比例很高，所以日本銀行變得更加謹(jǐn)慎。 2月份，Jones寫了一個(gè)報(bào)告，說泰國很可能爆發(fā)金融危機(jī)。這份直接導(dǎo)致泰銖危機(jī)的報(bào)告這樣寫到： “泰國目前的固定匯率制度面臨壓力。泰國中央銀行已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月失去外匯儲(chǔ)備，但是在一月份和這個(gè)月前期仍然面臨著巨大的壓力。到目前為止，他們的反應(yīng)是在現(xiàn)期和遠(yuǎn)期泰銖市場(chǎng)上同時(shí)干預(yù)，幷允許利率提高了300個(gè)基本點(diǎn). 到目前為止基本面情況是脆弱的。從20世紀(jì)80年代開始出現(xiàn)的債務(wù)/地產(chǎn)高潮已經(jīng)破滅，這將引發(fā)一場(chǎng)即將到來的銀行危機(jī)。據(jù)估計(jì)，銀行和金融公司的貸款中有16%都是不良債權(quán)。事實(shí)上每一家上市的地產(chǎn)公司債務(wù)負(fù)擔(dān)都很重，從技術(shù)上講它們都已經(jīng)資不抵債。目前已經(jīng)沒有地產(chǎn)交易發(fā)生。 另外，從1992年開始的開放對(duì)外國債務(wù)市場(chǎng)的自由化導(dǎo)致私人部門對(duì)外借債的急劇增加。私人部門的債務(wù)從1990年底的100億美元已經(jīng)上升到現(xiàn)在的850億美元。其中銀行部門的債務(wù)有400億美元，公司的外債有350億美元，此外外國人還持有大約100億美元的以泰銖計(jì)價(jià)的商業(yè)票據(jù)。與此形成鮮明對(duì)比的是，據(jù)稱泰國中央銀行的外匯儲(chǔ)備祗有大約360億美元。 銀行/債務(wù)危機(jī)伴隨著經(jīng)常賬戶的惡化。1996年泰國的經(jīng)常賬戶赤字占GDP的8%，而且1997年沒有改善的跡象。美元的急劇升值（泰銖釘住的是一攬子貨幣，其中83%是美元），傳統(tǒng)的出口部門如紡織品和鞋子的競爭力問題（由于工資成本的上升和中國的競爭） 使得泰國的出口出現(xiàn)了20多年來的最低點(diǎn)。 禍不單行。1996年Banharn政府還失去了對(duì)財(cái)政政策的控制。1996年政府支出提高了30%，這是最近20年來增長幅度最大的一年。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)的緩慢增長導(dǎo)致財(cái)政收入不足，因此泰國的財(cái)政狀況嚴(yán)重惡化。1995年泰國的財(cái)政盈余占GDP的3%，到1997年財(cái)政赤字將占GDP的2%。盡管新上任的財(cái)政部長Amnuay試圖控制支出的增長，但是Chavalit政府卻仍然預(yù)期1997年財(cái)政支出要增長23%。” Armenio Fraga和Rodney Jones建議索羅斯基金做空泰銖，隨后，索羅斯基金建立了數(shù)十億美元的空倉。當(dāng)脆弱的信心崩潰之后，危機(jī)如同山崩轟然到來。五月，Jones回到曼谷，發(fā)現(xiàn)他所預(yù)期的銀行危機(jī)已經(jīng)變成一個(gè)全面的金融危機(jī)。 |
