17年之前，在泰國爆發的一場金融危機很快波及到整個東南亞，然后傳染到韓國，釀成了一場震動全球的風波。17年之后，回頭去看，這場危機依然驚心動魄。 東亞會爆發金融危機，出乎大多數經濟學家的意料之外。從1993年世界銀行發表了《東亞的奇跡：經濟增長和政府政策》之后，東亞國家便被視為發展中世界的優秀畢業生，東亞模式成為其他發展中國家學習的榜樣。國際貨幣基金也沒有意識到東亞會出問題。1996年底在印度尼西亞的雅加達開會，國際貨幣基金組織還認為東南亞聯盟的經濟前景非常良好。 對東亞模式提出質疑的經濟學家也有，克魯格曼就是一個。克魯格曼1994年在《外交雜志》上發表了《亞洲奇跡的神話》一文。他指出，東亞奇跡其實是靠高投資驅動的，但是高投資幷沒有帶來生產率的增長。1986-1990年泰國為33%，到1991-1995年則增加到41.1%。馬來西亞的投資率在1986-1990年間為23.4%，但是到1991-1995年已提高到39.1%。韓國的投資率也從1986-1990年間的31.9%增長到1991-1995年間的37.4%。克魯格曼說東亞的模式和前蘇聯的模式是一樣的，東亞的經濟增長是不可持續的，所謂的東亞四小虎，其實是紙老虎。但是，包括哥倫比亞大學經濟學教授Bhagwati等在內的很多經濟學家認為克魯格曼說的幷不對，因為根據對全要素生產率的核算，東亞的生產率確實提高了，東亞的高投資率在經濟上是合理的，因為在東亞的投資回報相對較高。 盡管后來發生的東亞金融危機使克魯格曼名聲大噪，但是克魯格曼幷沒有預言到東亞會爆發金融危機。1996年聯合國也發表了一個報告，說由于勞動力價格的提高，東亞的經濟起飛已經基本結束。但這也不是東亞爆發金融危機的真正原因。從宏觀基本面的情況來看，在爆發金融危機之前，東亞國家的財政狀況幷不差，通貨膨脹率也不高，唯一出現惡化的宏觀指標是1996年東亞的出口惡化。泰國1995年出口增長了25%，但是1996年卻下降了1%。馬來西亞的出口增長從1995年的26%下降到1996年的6%，印度尼西亞從13%下降到10%，韓國從30%下降到4%。但是東亞出口下降的主要原因是當年電子市場不景氣。出口下降同樣不是東亞金融危機爆發的原因。 金融危機有金融危機的規律。1996年3月， 兩位女經濟學家Carmen Reinhart 和 Graciela Kaminsky合作發表了一篇討論銀行危機和貨幣危機的關聯的論文。她們指出，很多國家在放松對銀行的管制之后導致貸款大量增加，貸款質量下降。銀行貸款質量下降限制了央行實行緊縮的貨幣政策，所以在遇到外部失衡的時候央行祗能任由貨幣貶值。她們還指出，發展中國家爆發的危機比發達國家更嚴重。 這篇論文沒有引起東亞國家的關注，因為她們的例子大部分選擇的是拉美國家。拉美國家往往有大量的赤字，通貨膨脹也很高，但是東亞國家的財政赤字幷不嚴重，通貨膨脹也很低。但是，著名的索羅斯基金在紐約的一個分析員讀到了Reinhart和kaminsky的論文，此人叫Armenio Fraga，是個巴西人。1997年1月，他和另一個索羅斯基金的分析師，新西蘭人Rodney Jones一起到曼谷和漢城。 Armenio Fraga和Rodney Jones是直接引發泰國金融危機的兩個關鍵人物。他們發現泰國的情況幷不妙。泰國在90年代初期就已經開放國內銀行部門，泰國的銀行和金融機構可以給本地顧客提供美元貸款。泰國公司更愿意借美元，因為美元利率比泰銖利率低，于是，私人部門的外債急劇增長。到1997年8月，泰國的中央銀行承認泰國的外債共有900億美元，其中730億美元是對私人部門的貸款。大量的外債用于房地產投資。從1992到1996年，曼谷共建房子75.5萬套，比國家原本計劃的數量多一倍。住宅空置率25-30%。商業空置率14%。這導致貸款質量下降，由于借款是美元，匯率風險增加。但是在當時，泰國的銀行家幷沒有特別擔心。他們自認為和企業和政府的關系很鐵，因此不害怕風險。此外，日本在東亞有大量的投資，所以萬一出事，泰國人相信日本會出手救助。1985年日元升值之后，日本大量對外投資。1992年到1995年，東亞共吸收了大約350億美元的日本投資，占日本對外投資的1/4。不過日本的情況也發生了變化，日本銀行業的不良貸款比例很高，所以日本銀行變得更加謹慎。 2月份，Jones寫了一個報告，說泰國很可能爆發金融危機。這份直接導致泰銖危機的報告這樣寫到： “泰國目前的固定匯率制度面臨壓力。泰國中央銀行已經連續6個月失去外匯儲備，但是在一月份和這個月前期仍然面臨著巨大的壓力。到目前為止，他們的反應是在現期和遠期泰銖市場上同時干預，幷允許利率提高了300個基本點. 到目前為止基本面情況是脆弱的。從20世紀80年代開始出現的債務/地產高潮已經破滅，這將引發一場即將到來的銀行危機。據估計，銀行和金融公司的貸款中有16%都是不良債權。事實上每一家上市的地產公司債務負擔都很重，從技術上講它們都已經資不抵債。目前已經沒有地產交易發生。 另外，從1992年開始的開放對外國債務市場的自由化導致私人部門對外借債的急劇增加。私人部門的債務從1990年底的100億美元已經上升到現在的850億美元。其中銀行部門的債務有400億美元，公司的外債有350億美元，此外外國人還持有大約100億美元的以泰銖計價的商業票據。與此形成鮮明對比的是，據稱泰國中央銀行的外匯儲備祗有大約360億美元。 銀行/債務危機伴隨著經常賬戶的惡化。1996年泰國的經常賬戶赤字占GDP的8%，而且1997年沒有改善的跡象。美元的急劇升值（泰銖釘住的是一攬子貨幣，其中83%是美元），傳統的出口部門如紡織品和鞋子的競爭力問題（由于工資成本的上升和中國的競爭） 使得泰國的出口出現了20多年來的最低點。 禍不單行。1996年Banharn政府還失去了對財政政策的控制。1996年政府支出提高了30%，這是最近20年來增長幅度最大的一年。與此同時，經濟的緩慢增長導致財政收入不足，因此泰國的財政狀況嚴重惡化。1995年泰國的財政盈余占GDP的3%，到1997年財政赤字將占GDP的2%。盡管新上任的財政部長Amnuay試圖控制支出的增長，但是Chavalit政府卻仍然預期1997年財政支出要增長23%。” Armenio Fraga和Rodney Jones建議索羅斯基金做空泰銖，隨后，索羅斯基金建立了數十億美元的空倉。當脆弱的信心崩潰之后，危機如同山崩轟然到來。五月，Jones回到曼谷，發現他所預期的銀行危機已經變成一個全面的金融危機。 |
