非居民用氣降價0.7元 燃氣分銷板塊望迎來新時期(概念股)

　　燃氣行業：非居民用氣降價0.7元，利好下游分銷公司

　　事件：

　　發改委通知，決定自11月20號起，各省份非居民用氣最高門站價格每千立方米降低700元，也就是每立方米降低0.7元，并進一步提高天然氣價格市場化。

　　推薦標的：大通燃氣(11.50 -4.25%,買入)+金鴻能源(22.96 -6.29%,買入)+廣州發展(12.25 -1.76%,買入)+深圳燃氣(9.72 +0.10%,買入)

　　1.11月20日起下調門站價格0.7元/m3，以基準門站價格，可上浮20%、下浮不限的范圍內確定具體門站價格。

　　2.加快非居民氣進入上海石油天然氣交易中心（http://www.shPGx.Com/web/index.jsp），力爭2-3年內全面實現非居民氣的公開透明交易。盡早形成公允的天然氣市場價格。

　　觀點更新如下：

　　1. 單次降價0.7元，利好下游消費市場！首先門站價格下調必將帶動終端價格下調、我們預計個別地方（比如深圳、廣州等地）價差有望擴大，但這是一次性收益。其次，天然氣價格下調對下游消費雖有促進，但不會太明顯，類似工業蒸汽的邏輯，大部分燃氣消費者的成本構成中燃氣費用占比并不大，因而消費彈性并不大，特別是在宏觀經濟形勢低迷的背景下。

　　2.更看好分銷企業向獨立能源商發展，估值上移的行情值得期待！分銷企業過去多年受制于氣源漲價、固定資產開支高峰、中石油限氣等因素，業績成長大打折扣，未來幾年，氣源降價、管網投資大幅減少、氣源采購有望放開，燃氣分銷企業有望向獨立能源方角色轉變，打通上、中、下游的企業將增大，開拓下游需求的積極性將打開！

　　3.體制改革加速，市場化為方向，尚未挖掘的主題方向！建議關注上海天然氣交易中心網站，天然氣掛牌量正快速增長，國家正積極推進天然氣體制改革，價格市場化、中輸管網獨立、采購權放開等等，天然氣體制改革難度小于電力、石油行業，其成功率更高。建議積極關注后續體制改革！推薦標的：大通燃氣+金鴻能源+廣州發展+深圳燃氣

　　綜合氣源成本向下：受益油價下跌，門站價下調0.7元/m3，超出市場預期

　　推進3年的天然氣價改已完成價格并軌，國際油價的持續低迷令天然氣價改被動提速。根據凈值回歸法測算，中心市場門站價格對比可比燃料價格，存在1元/m3的下調空間。此次非居民氣下調0.7元/m3，超出市場預期；其次將建立價格聯動機制，以某一時間周期實施氣價調整機制。

　　銷氣量增速預期向上：成本向下+氣化率提升+環保驅動

　　2015年1-8月天然氣表觀消費量億1217m3，同比增長2.5%，遠低于過去幾年10%以上的增速；低迷的宏觀經濟形勢和天然氣價格未跟隨原油、天然氣同步下調等是主要原因。環保驅動下的城市煤改氣、加快推進的城鎮氣化等因素都將是天然氣銷量增長的重要驅動力。特別是在氣價預期可能下行的新周期下，下游用戶用氣積極性將提升，市場對銷氣量增速預期將提升。

　　體制改革加速：中輸管網、采購權放開，成長的第三極打開

　　2015年1月，旨在推動天然氣價格市場化的國家石油天然氣交易中心在上海落地，目前交易品種為LNG和管道氣，10月末PNG日掛牌量即超過數億m3！同時根據相關媒體報道，天然氣進口權有望放開，燃氣分銷企業有望參與其中。合理假設燃氣分銷企業在鎖定低價長協氣源后，有望成長為獨立能源提供商，成長想象空間打開。

　　燃氣商迎來新一輪成長周期，建議關注大通燃氣、金鴻能源、廣州發展等

　　在綜合氣源成本下行、銷氣量增速預期上行的假設下，我們預期燃氣分銷或將進入新一輪成長周期；可能加速的體制改革令燃氣分銷企業具備向獨立能源商角色轉變的完全條件。燃氣分銷板塊有望迎來業績預期+估值預期拐點的新時期。建議重點關注邁過固定資產投資高峰、銷氣量有望持續快速增長的大通燃氣、金鴻能源、廣州發展、深圳燃氣等。

　　成本向下+環保驅動+，銷氣量增速預期向上

　　2015年1-9月，我國天然氣消費量累計為1356.1億m3，同比增長不足2.1%，遠低于過去幾年約10%以上的增速。低迷的宏觀經濟形勢，原油、煤炭價格大幅下跌而氣價卻未調整到位等是可能導致增速下滑的主要原因。

　　根據國務院辦公廳印發的《能源發展戰略行動計劃（2014-2020年）》，到2020年，天然氣在一次能源消費中的比重提高到10%以上。根據相關規劃的預測，我國2020年天然氣消費量將達到3750-4000億m3，對應2015-2020年間銷氣量復合增量有望達到13-15%。隨著城鎮化推進，工業“煤改氣”等環保因素帶來的替換需求，市場對銷氣量增速預期將提升。特別是在天然氣存在較大下調預期的情況下，將進一步刺激天然氣對燃料油等的替代消費；我們預期天然氣消費增速將在氣價市場化后明顯提升。

　　氣源降價+體制改革，分銷公司迎來新一輪快速成長

　　燃氣運營商的核心資產為擁有區域的燃氣業務特許經營權。燃氣經營一般采取區域特許經營模式，管網擁有者可充分分享所在區域內燃氣消費量增長帶來的盈利增長。對中游企業而言，即為長輸管網覆蓋、延伸到的下游需求；對下游分銷商而言，即為獲得的城市特許經營權范圍內的需求。

　　收入端：燃氣運營商的收入來自銷氣量與氣價的乘積，而氣價多由政府部門相關部門規定或設置指導價，因而銷氣量的增長是收入增長的主要驅動力。同時伴隨氣化率的提升，下游分銷商將確認接駁費收入，這部分收入毛利率較高（普遍在60-90%）；而中游管輸企業則基本無此部分收入。

　　成本端：成本由管網折舊成本、氣源價格和財務費用構成。在運營前期，運營商需要投入大規模的管網建設，以保障城市燃氣輸送，且通常管輸建設需要超前于實際銷氣量需求增長，由此帶來的折舊和財務費用較高。在運營中后期，伴隨管網利用率的提升（即銷氣量增長），單位氣量的固定成本被攤薄，氣源價格成為決定盈利能力的核心因素，氣源價格多數由省級門站價格決定。

　　盈利：在運營前期，下游城市燃氣商由于有接駁費的收入確認，因而盈利能力仍較好；中游管網企業則受制于折舊和財務費用的拖累，在大規模管網投資階段，盈利能力較差，甚至存在業績下滑的風險。

　　在運營中、后期，中游、下游運營商均受益于銷氣量增長，但兩者相比，下游企業需投入銷售、管理費用用于下游銷售的開拓，而中游企業則相對支出較少，因而在同等銷氣量增速的情況下，中游企業盈利增速將顯著快于下游企業。

　　以深圳燃氣過去5年相對滬深300指數的超額收益來看，綜合氣源成本向下，銷氣量增速預期向上，是燃氣板塊取得顯著超額收益的最佳時間窗口：

　　2011年5月到2013年5月，綜合氣源成本向下，銷氣量增速預期向上，超額收益顯著。受益于西二線通氣，管道氣低成本氣源替代高成本現貨氣；在環保推動“煤改氣”、“油改氣”和城市快速氣化，銷氣量增速向上。大背景為氣源緊張，天然氣供不應求，而西二線通氣提供穩定的氣源供應。

　　2013年7月到2015年1月，氣改導致綜合氣源成本向上，銷氣量增速預期向下，超額收益為負。國家推進為期3年的天然氣調價，綜合氣源成本大幅向上，下游順價滯后或順價不徹底，壓縮燃氣商盈利空間，同時不斷上調的氣價損傷下游用戶積極性，銷氣量預期向下。大背景為供需基本平衡，少量LNG現貨氣補給。

　　我們預期燃氣板塊將再次進入“綜合氣源成本向下，銷氣量增速預期向上，超額收益顯著”的區間。大背景為供需寬松，政府將放開天然氣定價和進口權。同時國際油價大幅下跌，導致門站價格存在較大下調空間。

　　氣價并軌，并進一步預期下調，在綜合氣源成本下行、銷氣量增速預期上行的假設下，我們預期燃氣分銷迎來新一輪成長周期；加速推進的體制改革令燃氣分銷企業具備向獨立能源商角色轉變的完全條件。燃氣分銷板塊有望迎來業績預期+估值預期拐點的新時期。建議重點關注大通燃氣、金鴻能源、廣州發展、深圳燃氣等。