重慶燃氣點評報告:布局分布式能源和加氣站，氣價下調將增厚業績
1、重慶地區燃氣龍頭，氣源穩定，利潤增長穩健，現金充足。 1）公司以并購促成長，供氣量占重慶城鎮燃氣銷量67%，收入和利潤穩健增長，在手現金充裕。公司主營城市燃氣銷售，燃氣工程設計與安裝，是重慶市最大的燃氣運營商，供氣量占重慶城鎮燃氣用氣量的67%。公司始終注重通過并購擴大規模，先后收購了永川、豐都、梁平、涪陵、開縣、忠縣、合川等重慶區縣城市燃氣公司。為消除與中梁山煤電氣存在的潛在同業競爭情形，公司出資4590萬元，整合中梁山煤電燃氣分公司。截止目前，公司燃氣供應范圍覆蓋重慶38縣中的24個區縣，3個國家開發區以及25個市級工業園區，服務用戶超過355萬戶。2014年供氣量25.82億立方米。 公司近年營業收入和凈利潤總體呈增長趨勢，2014年營業收入下降，主要原因是涪陵頁巖氣投產，公司原最大用戶建峰化工(9.14 +5.54%,買入)改用中石化涪陵頁巖氣，公司新增轉供用戶中石化四川維尼綸廠的供氣商業模式相對供建峰化工發生變化，從原收取終端銷售氣價轉變為收取管輸費，而管輸費僅0.1元/立方米，遠低于終端銷售氣價。2015年上半年，公司代輸維尼輪廠3.8億立方米，基本可彌補建峰化工客戶流失帶來的利潤損失，凸顯公司在客戶獲取方面的實力。公司在手現金一直維持在20億元左右，給公司未來擴張提供良好的資金保障。 2）位于氣源產地，多渠道供應商保證公司氣源穩定。公司與中石油和中石化建立長期戰略合作伙伴關系，向公司提供氣源的主要是中石油西南油氣田分公司和中石化天然氣分公司。中石油西南油氣田分公司規劃供氣能力300億方/年，中石化普光油田是我國“川氣東輸”的主氣源地，凈化天然氣設計產能達120億方/年。2010年起，公司改變單一氣源的情況，中石化普光氣田開始向公司供氣，供氣量自2011年1.9億立方米上升至2014年的約6億立方米。目前，公司向中石油采購工業氣和非工業氣，約占公司總購氣量的80%，向中石化主要采購工業氣，約占總購氣量的20%。此外，我國首個100億方頁巖氣田涪陵頁巖氣田將于2017年建成。公司一直爭取獲得此氣源的供氣，于2014年進入上游天然氣主干管網建設和頁巖氣銷售領域，與中石化等多家股東組建中石化管道公司，主營天然氣儲運及配套設施投資、建設和運營；與中石化銷售有限公司等公司合資組建重慶中石化通匯能源有限公司，主營天然氣生產及銷售。涪陵頁巖氣等氣源的獲取預計將進一步優化公司的氣源結構。 3）燃氣銷售業績受制于低銷售價格，安裝業務貢獻主要毛利。2014年，公司燃氣銷售貢獻營業收入的77%，但毛利只占公司總毛利的25%，其余毛利大部分由收入占比僅21%的安裝業務貢獻。燃氣銷售業務一直維持5%低毛利率，主要是重慶市居民用氣和非居民用氣價格均處于較低水平，其中居民用氣價格為全國中心城市最低，為1.72元/立方米，購銷價差僅約0.5元/立方米。燃氣銷售價格由市價格行政主管部門和市天然氣行政主管部門制定，若門站價格不變，銷售價格較難大幅提高，因此購銷價差將長期保持較低位。 安裝業務主要由初裝費、居民氣安裝、外管安裝等構成。公司目前居民用氣安裝費和初裝費2100元/戶，一直維持年均20萬戶左右的安裝戶數，安裝毛利率一直處于約50%的較高水平，可穩定貢獻利潤。 2、橫向縱向擴張態度積極，增長瓶頸有望打破 1）重點布局下游LNG加氣站和冷熱電聯供項目，利潤增速大幅提升可期。燃氣銷售低毛利制約公司利潤增長，公司一直致力于尋求利潤新增長點，除向上游拓展改善供氣結構外，公司還重點布局CNG和LNG加氣站、分布式能源等下游項目，延伸產業鏈。 公司未來加氣站方面主要發展方向為LNG加氣站。公司已有CNG加氣站7座，重慶市CNG布點已趨于飽和，而《重慶市主城區液化天然氣布點規劃》確定重慶主城共規劃37座LNG加氣站，公司已成立LNG事業發展部，且先后與南桐礦業簽訂框架協議成立合資公司發展LNG加氣站項目，與四川合江縣簽署框架協議，建設車用和船用LNG項目。我們認為，公司發展LNG加氣站項目積極，且基于地方國資背景，項目獲取能力強，資金充足，有望快速獲批重慶地區加氣站。由于LNG加氣站銷售價近4元/立方米，每建設10個LNG加氣站，銷氣量2500萬立方米，可增加收入1億元。按購氣價2.3元/立方米計算，購銷價差達1.7元/立方米，加氣毛利率可達30%左右，預計公司重慶主城區加氣站建成后，可提升整體15%-20%的凈利潤。 公司依托自身氣源優勢，積極探索和發展分布式能源項目。公司與具有先進能源技術和管理經驗的法國GDF-蘇伊士能源服務公司，合資成立重慶中法能源服務有限責任公司，經過增資和收購，公司持股達95%。投資建設的彈子石CBD冷熱電供聯供項目被重慶市列為“重慶市第一批可再生能源建筑應用城市示范項目”，獲得獎勵資金2000萬元，此項目預計2015年度中法能源供應空調冷源、熱源及生活熱水熱源服務的收入為110萬元，以后每年收入為200萬元。 我們認為，第一個CBD項目的投產顯示公司與蘇伊士能源服務公司技術的成功融合，公司將以中法能源公司為平臺，將冷熱電聯供模式快速復制到CBD整個商圈，進而擴展到重慶市商業建筑、學校和醫院等公共建筑，分布式能源將成為公司的又一利潤增長點。近期，公司公告與重慶市涪陵區新城區管委會簽訂框架協議在涪陵區工業園建設分布式能源項目。 2）二股東華潤燃氣跨區域擴張經驗豐富，區外擴張預計超出預期 2010年公司以增資擴股的形式引入華潤燃氣作為戰略投資者，目前華潤燃氣持股比例22.5%。華潤燃氣主要在中國內地投資經營城市燃氣業務，通過并購，跨區域擴張經驗豐富，目前已在南京、成都、武漢、昆明、濟南、福州、鄭州、重慶、南昌、天津、蘇州、無錫、廈門等近200座大中城市投資設立了燃氣公司，業務遍及全國22個省、3個直轄市，燃氣年銷量超過120億立方米，用戶逾1800萬戶。我們認為公司引入華潤燃氣作為戰略投資者，除為優化治理結構外，最主要的目的為引入華潤燃氣跨區域并購擴張經驗。 過去幾年公司專注于精耕本地市場，鞏固重慶地區燃氣龍頭地位，規模擴張主要在重慶地區。近年，公司意識到自身已具備區外擴張的資金、技術和管理基礎，已通過控股、參股的方式在四川省鄰水縣、湖南省新化縣、貴州省道真自治縣邁出跨區域經營的第一步，并與四川合川縣簽訂框架協議發展LNG項目。我們預計，公司在雄厚的資金實力和二股東跨區域發展經驗的支持下，可在區外發展城市燃氣供應、CNG和LNG加氣站及冷熱電三聯供項目，各項目盈利力可顯著高于目前公司在重慶市主營的燃氣銷售業務，向區域外擴張進度和對公司業績的提升有望超出預期。 3、氣價下調預期強烈，將促進公司購銷價差和需求同步增長 非居民氣門站價格近期有望下調0.4-1元，重慶市采取順價調整機制，若非居民氣門站價格下調，銷售價格將順價下調，不需經過聽證，但會征求各分銷商意見，預計銷售價格下調幅度將小于門站價格下調幅度，最終將會擴大銷售氣的購銷價差，有利于公司毛利提升。購銷價差每擴大0.1元，將提升銷售氣毛利3個百分點。終端銷售價格下調將顯著提升天然氣與石油、煤炭等其他能源的比價經濟性，有利于占公司銷氣量約60%的商業、工業和車用氣量的提升。購銷價差的擴大和下游需求的增加將顯著提升公司燃氣分銷的業績。 4、城鎮化進程加速助推燃氣銷售和安裝業務加快發展 2014年重慶城鎮化率60%，在直轄市中處于較低水平，作為國務院確定的全國統籌城鄉綜合配套改革試驗區，重慶于2010年全面啟動戶籍制度改革，并提出“到2020年全市戶籍人口城市化率升至60%以上、常住人口城市化率升至70%以上”的目標。2014年重慶常住人口2991萬人，即至2020年，僅城鎮化率提高即可增加100萬戶城鎮人口。再考慮城鎮人口的自然增長，公司以67%的市場占有率每年約可獲得20萬戶的新增供氣量和安裝量。同時，節能減排的推動有利于增加天然氣的利用，公司供氣量有望保持10%以上的增長。 5、大股東能源資產眾多，國企改革預期加強。 近期國企改革明顯提速，公司作為重慶能源集團旗下唯一上市平臺，國企改革預期加強。重慶能源集團是重慶市最大的集能源投資、開發、建設、運營、服務為一體的大型能源集團。集團有建成和在建煤炭產能2300萬噸/年，建成和在建電力裝機300萬千瓦，燃氣供應量近30億立方米/年，建筑施工能力超100億元/年，商貿物流營業收入超120億元/年，擁有原鋁產能37.5萬噸/年。2014年末資產總額913億元，營業收入342億元。公司是典型的大集團小公司，資產注入預期值得關注。 6、“增持”評級。我們預計公司2015-2017年EPS0.27元，0.32元，0.38元，對應估值48倍，40倍，33倍。我們看好公司布局新項目增厚業績，受益于燃氣價改和國企改革，且公司流通市值僅20億元，但次新股估值略高，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。 7、風險提示:重慶燃氣消費增長不及預期；政府定價存在風險；項目實施具有不確定性。 |
