據澤平宏觀微信消息，在新財富冠軍論壇上的演講上，任澤平指出，當前中國經濟最大的宏觀背景叫增速換擋和結構調整，其認為我們處在增速換擋期的，從快速下滑期進入一個緩慢的探底期。未來中國經濟是L型，L型會有三到五年，會超出很多人的想像。 任澤平稱，近期推薦權益類市場力度有所減弱，但是不是看空，他認為存在阻力，目前是存量博弈下的結構上行，大票干不動，方向還是在中小票上。但是怎么能由修復變成中級行情，需要兩個催化劑：第一，增量資金入市，這是表象；更重要的是利好。 任澤平認為，站在現在的時點看，第一，目前市場有兩個特點：一是存量博弈。存量博弈，意味著是結構性行情。結構性行情在哪呢？一定是在中小創業板；二是前方有密集的成交區，要進行突破的話，那要有兩個催化劑：第一個催化劑，要有增量資金，尤其是今年底明年初，是銀行的理財、保險可能的潛在增量資金做大類資產配置討論的時點。一定要盯緊各個渠道的增量資金會否以及以什么形式進入這個市場；第二個催化劑，錢還是表象，核心是有沒有可能有重磅的利好，就是我們提出的“改革牛2.0”，有沒有可能從方案的討論期進入一個落地的試點和攻堅期，提升整個市場的風險偏好，改變我們很多企業的治理效率。會否從修復到中級行情，以及風格的切換，大家核心要看這兩個，如果沒有，只有結構性行情。這是我們對股票市場的看法。 以下為任澤平演講全文： 尊敬的各位來賓，女士們、先生們，大家早上好！ 感謝大家的支持，國泰君安宏觀團隊以全市場最高分贏得了宏觀的第一名。新財富的這個獎項也意味著今年國泰君安宏觀團隊贏得了市場上有公信力的所有排名第一。當然昨天還有一個驚喜，就是我們同時還獲得公募、私募最受歡迎分析師的第一名,保險第二名。 我最想說的一句話是“感謝”：感謝我的家人、感謝國泰君安、感謝我們團隊、感謝新財富、感謝所有投資人對我們的信任和支持，我想這個榮譽不屬于某一個人，屬于所有人，屬于這個變革的偉大時代！ 第二，我想跟大家交流一下，我們對整個宏觀框架的理解；第三，分析一下我們對未來整個中國經濟和資本市場的看法。 一、對宏觀框架的理解 2014年5月份，當時我下海，加盟國泰君安開始組建我們的團隊，基本從零開始，人都是我一個一個招進來的。我招人的時候，我只有一個標準，我要給那些有才華、有夢想的年輕人，給他們實現他們夢想的機會。經過招兵買馬、風云際會，過去的這一年我們提出了一些觀點，比如說在去年我們提出“新5%比舊8%好，5000點不是夢”，戰熊團隊第一次出山終結了五年漫長的熊市；9、10月份我們再次翻多，終結了歷史上罕見的股災。當然唱空是有風險的，我的兩次休假，第一次休假是6、7月份，在股災的時候，這一次休假在資本市場調整減弱的情況下，而且昨天也出現了暴跌。 1、轉型宏觀框架：理論是應時代而生的 實際上我們對宏觀的理解是這樣，我們試圖建立這樣一個框架，這個框架是應時代而生的，我相信所有的理論都是應時代而生的。那么這是一個什么時代呢？這是一個轉型的時代，所以我們建立這種框架，叫“轉型宏觀的框架”。我們也是遵循著這樣一個框架在過去的這一年多時間取得了差強人意的判斷。這個框架跟以前的框架有什么不同？ 轉型宏觀是對應著周期期宏觀。因為在這些年的整個市場大家都被一個問題所困惑，這個困惑我們發現，過去那些傳統的，比如周期宏觀的投資思路在這個市場已經不適應，繼續沿用這個思路的人士在不斷的犯錯，為什么出現這樣一個問題呢？因為我們發現現在不是一個經濟周期的世界，而是一個經濟轉型的時代。它有什么不同呢？大家知道，宏觀經濟有兩類變量，一類是快變量，一類是慢變量。快變量是什么呢？消費、投資、出口、庫存、貨幣政策、財政政策，更多的是需求側，它是快變量。所以我們看06、07年處在周期宏觀的時代，那個時候的宏觀主流話語，就是研究周期，行業輪動。周期宏觀適用什么樣的背景呢？那就是整個經濟潛在增長率和經濟結構沒有大的變化。但是這個時代發生什么變化呢？我們留意實際上從2010年以來中國經濟潛在增長率下滑，我原來所在的國研中心團隊率先提出增長階段轉換判斷，也被新一屆中央領導人采納為增速換擋。增速換擋的背后實際上是經濟結構的調整，整個經濟結構發生劇變。也就是說在這樣的一個時代，你用原來那種傳統框架一定是失效的。所以我們試圖建立轉型宏觀框架。 轉型宏觀框架它側重于研究資本、勞動、技術、人口，它所對應的政策是供給側改革，這是這個框架跟周期研究框架的不同。為什么我們更注重這些慢變量呢？因為在大的拐點上慢變量變快了。中國是三十年一個大周期，一代人；十年一個中周期，設備投資；三年一個短周期，庫存。在這種大的拐點上，當慢變量由量變積累到質變，對整個經濟形勢左右的力量將會淹沒所有中短周期。所以你會看到從2010年到現在，如果說有周期的話，周期是一路向下的。那么你按照周期宏觀和投資時鐘的邏輯，你就不應該進入股權市場。為什么呢？按照投資時鐘邏輯非常簡單，衰退的時候你買什么？你持有現金或者買債券，復蘇的時候你才買股票。但是從2010年到現在經濟一路下降，但是在2013年、2014年、2015年A股都走出了牛市，給投資者提供的回報率還是相當不錯的。這就到了第二個問題，轉型宏觀和周期宏觀它的大類資產輪動邏輯是不一樣的。周期宏觀，我們過去更多是看分子，看企業的盈利，然后按照行業輪動的邏輯進行大的配置。轉型宏觀看什么呢？看分母，看無風險利率和風險偏好。無風險利率，因為出清或者貨幣的調整。風險偏好是跟我們的改革有關，因為最大的紅利來自于改革，改革也是唯一的出路。所以改革驅動的風險偏好大起大落，所以我們看轉型期分母驅動的牛市是這么一個特點。 我們做過大量的研究，我們發現分母驅動和分子驅動的股市最大的不同是什么？分子驅動的牛市可以靠企業盈利來消化它的估值，所以你看上去它走得比較長，可能要走很大；分母驅動的特點是沒有資本面支撐，完成靠無風險利率下降，以及大家對于風險偏好預期所驅動的。所以說你們看到分母驅動的牛市典型特點，就是一旦調整將調整非常劇烈。我們做了七八個分母驅動的牛市和分子驅動的牛市比較。這是我們對于整個轉型宏觀框架的一個交代。 2、宏觀經濟是研究什么的：打通與定大方向 宏觀經濟究竟是研究什么？我以為宏觀框架應該是做打通的，宏觀是決定大方向的，宏觀它涵蓋的領域、所需要輸入的信息量是跟你研究一個行業、一個公司是遠遠不同的，它所需要的輸入信息量將以幾何數的增加。這一點意味著對于一個宏觀分析師他要做這么幾個打通的工作，把長期與短期、政策與經濟、國際與國內、宏觀與中觀、實體與貨幣、宏觀與策略進行打通，這樣你才會在不同的時點不會犯大方向性措施，反應可以有先后，但是不能有方向性的錯誤。 比如說，我們來看06、07年的牛市是“周期牛”，被國際金融危機和周期調整所終結；09年的牛市是“刺激牛”，被宏觀調控收緊所終結；13年的“轉型牛”，14年的“改革牛”，這都是我本人給它起的名字，被改革預期的調整和去杠桿所終結。所以你看到每輪的牛市它的發動力跟終結的邏輯也都不完全一樣，所謂“兵無常勢、水無常形”。 過去我本人做過十多年的宏觀研究，我曾經做過六年的學術研究，在國內頂級的期刊上發過文章，出過專著，也納入過當代經濟學文庫。我在國內最高的智庫服務了五年，很幸運，知遇之恩，研究了五年的公共政策，我做到了第四，國研中心幾個百人量化績效考核。07-09年我曾參與過這個市場，這一次我們用了一年的時間來做商業研究。所以說每一段的過往、每一段的經歷我們都心懷感恩，使得我們都有所收獲，都打開了我們另一片視野。 3、如何成為一名合格的分析師？ 當你具備了前面的積累以后，最重要的是心態。最大的敵人實際上是你自己，因為我們看到無論做投資還是做商業研究而言，大家經常會給自己樹立競爭對手，我認為這是最大的問題之一。 比如說對于分析師而言，你如果心中有競爭對手，意味著你的心態一定發生改變，你想表達不同的觀點，但是你不要忘了客戶對你的信任不是讓你出位，是讓你看得客觀準確。所以我從來沒有把任何人當成我的競爭對手，我向市場上所有的人包括同行學習，保持一個開放的心態。我相信無厚德不載物，杯子容納不了大海，容納大海的一定是大海的胸懷。 二、對中國經濟與資本市場前景的研判 這是今天給大家做的一個開場白。下面給大家介紹一下我們對未來中國經濟與資本市場的研判。 所謂的大勢研判，無非是三個方面：經濟、政策與市場。當我們談到市場的時候，如果你對前面兩個問題已經有很好的把握，下判斷只是一個自然而然的過程。我先講觀點，再講邏輯。 我有這么幾個觀點供大家參考： 第一，對于經濟。當前中國經濟最大的宏觀背景叫增速換擋和結構調整。我們處在增速換擋和結構調整哪個時點？我認為我們處在增速換擋期的，從快速下滑期進入一個緩慢的探底期。我認為未來中國經濟是L型，L型會有多長呢？告訴諸位，L型會有三到五年，會超出很多人的想像。我知道現在又有人談中國經濟要復蘇的事情，我告訴諸位“沒有！”。 增速換擋期跟歷史上其他時點有很大不同。一是時間會很長，韓國用了15年，日本用了12年。二是調整特點和深度不同，由于處在重化工業階段的特殊時代背景，干得成的韓國、日本都曾超調到零增長，我們做好準備了嗎？三是對金融體系的沖擊一定超過過去，歷史都有明證的。即將展現在我們未來的，將是一個大的變動，很多都是我們之前未曾經歷過的。表面上是經濟L型，但是這個L型并不平靜，經濟結構內部將發生深刻的劇變，也需要我們的政策做出積極的應對，也包括要拿出勇氣和決斷。這是對經濟的看法。 第二，對于政策。政策無非兩個：需求側和供給側。從改革的討論到達成共識，再到落地攻堅，這有一個過程，這需要決斷，我認為中國現在已經從方案討論期已經進入一個落地試點期，當然離大規模的攻堅期還需要政治經濟條件，大致在明年，最晚2017年開始出現。那一出手，將決定未來五到十年，甚至三十年，奠定未來三十年的制度基礎。 三、對大類資產的看法 1、股市。大家知道，前一段時間我在積極推薦權益類市場，但是最近我推薦的力度有所減弱，但是不是看空，我認為存在阻力，目前是存量博弈下的結構上行，大票干不動，方向還是在中小票上。但是怎么能由修復變成中級行情，需要兩個催化劑：第一，增量資金入市，這是表象；更重要的是利好。 2、債市。我們前面推薦權益類的時候，提出債市大漲之后會有小的調整。我們認為債市正在進入下半場。 3、房市。總量放緩，結構分化。美元正在重啟第二輪強勢周期，在美元的強勢周期和和中國經濟需求低迷的時候，大宗商品，恐怕未來兩三年還要在底部進行調整。 最后我們還會提出四個風險，因為畢竟在轉型期有一些不確定性。 稍微展開一下，我們對所有的大的宏觀背景交代我都會給大家看這張圖（見PPT），這張圖告訴我們所有追趕的經濟體都在某一個時點出現增長平臺的切換，這個時點在哪？就是1萬1國際元，中國是7800，都出現高速向中速增長階段的切換。未來中國有兩種前景：第一種像德國、日本、韓國一樣，成功實現增速換擋；第二種像拉美一樣，掉下去。這個概率是什么呢？二戰以來的70年，世界上101個追趕經濟體，干成的只有12個，就是躋身發達國家俱樂部的。我們再去掉沙特這種資源經濟體，人家命好，底下全是石油。真正靠工業化和城市化的，就是德國、日本、韓國和中國臺灣。也就是未來我們能夠成功的話，我們創造的奇跡比第一個奇跡要大，13.7億人進入發達國家行列，時隔五百年中國重回世界之顛，我們就處在這樣一個偉大的變革時代。 我們在研究這個問題的時候，我們發現增速換擋實際上是表象，更重要是它的增長動力結構的變化，以及它的政策能否及時做出調整。我們研究這些經濟體的時候，我們發現增速換擋的兩個典型：第一個是劉易斯拐點出現；第二個是房地產長周期拐點出現。這意味著傳統的增長模式退潮。 我們來看中國，經濟為什么會增長？我的理解非常的樸素，因為人和制度，一個好的制度釋放了人才創造財富的活力。我們過去這三十年成功的推動了兩輪改革，釋放了我們的紅利，我們正在重啟第三輪改革。我們最大的紅利是什么呢？人口。大家要記住一個數，62-72年是中國的主流人群，出生高峰；隨后我們出現了斷崖，因為計劃生育。62-72年這撥主流人群決定了中國經濟增長與經濟結構的基本特點，比如這一撥人過去十年買房，中國房地產黃金十年。我們要看一下目前這一撥人在九十年代2、30歲提供了廉價勞動力，現在這一撥人38-58歲，什么概念呢？中國的主流人群還有7年將會退出勞動力市場，隨后中國勞動力將會出現斷崖式下滑。中國還有7年的窗口期，這7年非常關鍵。我們過去的高增長非常的簡單，我們通過好的制度，改革開放，使我們廉價勞動力成本得到發揮，78年我們城鎮化率只有18.3%,10億人口8億農民，然后發展制造業，生產的產品進行出口，賺的錢在國內消費升級，從80年代的溫飽，90年代的耐用品，2000年以來的汽車、地產。但是大家看這個最基礎的邏輯被破壞了，廉價勞動力的時代結束了。因為中國是60歲退休，在2012年15-59歲勞動力人群開始出現峰值，開始減少，往回追溯，03年、08年劉易斯第二個拐點出現。所以我們可以看到過去二十年我們農民工基本不漲，近年大幅上漲，所以我們看到我們的出口出現了換擋。這就是我們看到的第一個傳統舊的增長模式的落幕。所以我們看到一大批新興產業在2012年、2013年開始醞釀、開始爆發，所以我們看到創業板牛市從600點漲到4000點，有這么一個大的宏觀背景。 我們再來看第二個中國增速換擋的典型事實，房地產長周期拐點結束。大家看這張圖（見PPT），統計表明，20-50歲的人是買房主流人群，在去年這個人口達到峰值。我們來看，這就是中國未來房地產市場。我們可以看一下，在去年房地產投資從年初的19.3%，一口氣跌到現在基本零增長，當月是負增長。未來中國的房地產是一個什么樣的特點呢？這里的核心問題是什么？這里的核心問題是人繼續往往大城市遷移。我們做的幾個經濟體的研究，尤其是房地產長周期拐點出現以后的特點。我們來看一下，人繼續往大城市遷移，美國、日本都是如此，這是最基本的經濟規律。為什么呢？因為那些有才華的年輕人和財富凈值人士他們天然的選擇到大城市當中去，因為只有大城市才可以給年輕人實現夢想的舞臺，只有在大城市才可以為有財富人士提供優質公共資源。那么問題的關鍵就來了，一線城市有銷量、沒土地，表現為價格的上漲和“地王”的再現；三四線城市沒有銷量，但是土地庫存高起、價格低迷。所以我在去年對中國的房地產做了一個預測，叫“總量放緩，結構分化”。未來十年一線城市漲10倍，三四線城市漲不動，房地產投資零增長。為什么房地產投資零增長呢？一線和核心城市十幾個，他們占整個中國房地產投資20%，中國大部分實際上是三四線城市，幾百個城市，占了80%的投資。也就意味著80%的房地產投資來自于三四線城市，他們在去庫存的話，我們向依賴刺激房地產來穩增長，這條路是走不通的。這就是我們對整個中國經濟大的宏觀背景的交代。 我們在去年有篇文章《當前中國經濟與資本市場類似96-01年：改革牛》，在市場上首次提出改革牛，當時對經濟的判斷是中國經濟是L型。大家可以看一下，從2010年到現在，我們GDP基本降了一半，你會看到很多市場指標都跌不動了。也就是說未來我們下降的空間可能不大，但是想起來也很難。未來經濟結構將會發生劇變，需要我們通過積極的變革來贏得未來。 對于短期的經濟形勢，我想沒什么好講的，情況大家也都清楚。過去的一年中國經濟經歷了一輪快速的下滑，所以我們6次降息、5次降準，但是毫無疑問，出路都不在這兒。那么出路在哪里呢？我們來看政策。政策，無非是短期的宏觀調控和長期的改革。宏觀調控，無非是財政貨幣。供給側改革和需求側刺激的區別是什么？需求就是消費、投資、出口。如果我們認為是需求的問題、是周期的問題，我們應該通過財政貨幣來刺激；但是我們認為人口紅利結束供給側出現問題，我們應該通過改革。過去，曾經在大的拐點上我們一開始是出現誤判的，所以我們試圖在一開始通過刺激，維持舊的產能，來寄希望可以重回高增長。直到后來我們在對這個問題逐漸達成共識，也就是最近總書記講要供給側改革。那么供給側改革，改革究竟改什么？ 我以為衡量改革只有一個標準，就是效率，那些能夠提升效率的改革都是好的改革，那些無效率的改革都是不好的改革，都是打著改革旗號的倒退。那么怎么提升效率呢？那就是破舊立新，把無效率的破掉，把有效率的放出來。我們看九十年代末我們做了什么？九十年代的紡織，當時的紡織跟現在鋼鐵一樣，承擔著過多的企業社會責任，破不掉，出清不掉，怎么辦呢？上行政手段。會有兩個沖擊，沖擊不良，當時我們GDP只有9.2萬億，我們剝離了1.4萬億，這就是改革家的魄力。沖擊就業，買斷工齡，所以沒有三年的陣痛不要談改革，關鍵時刻是需要一點勇氣和魄力的。立新，國企抓大放小，原來的機制不行，換一幫人，換一個機制。商品房改革，加入WTO，我們就在幾個大招開啟了我們新的黃金十年。那么我們現在的改革需要做什么呢？破舊，我認為九十年代末我們紡織壓錠，現在我們就要炸掉鋼鐵爐子。重化工業的時代、房地產的時代已經落幕了，產能嚴重過剩，為什么這些過剩產能就出清不掉呢？如果讓它循環下去，它將會把我們的金融體系拖垮。類似的這些傳統行業要有點魄力，把它產能出清掉。出清掉以后，會有兩個沖擊：第一個沖擊不良，不要怕，剝離，債務貨幣化；第二，沖擊就業，我認為對就業我們有辦法，放活服務業。我一直有個觀點，過去三十年的成功是中國制造業開放的成功，未來三十年的成功是中國服務業開放的成功，WTO的核心是貨物貿易開放，BIT、TPP核心是服務業貿易開放。但是我們也留意到中國的制造業開放程度還是非常高的，但是中國的服務業有大量的管制，我們經常講我們要道路自信、理論自信、制度自信，我以為最大的自信就是改革、就是開放，敢于進行全球的競爭，這就是自信。 我們來看2010年當時加入WTO的時候，當時我們的決策層也被各種利益集團游說，大家說這個產業不能加、那個產業不能加進去，狼來了。結果我們的政治家做了決斷，大方向是對的，進去。結果呢？我們相信企業家，我們相信市場，2001年我們的紡織、我們的家電、我們的優勢產業打遍天下無敵手。如果中國未來要依靠發展發展高端制造業和服務業的話，我們現在要做的是什么？開放。那些傳統的國有領域向民營企業開放，那些對國外還沒有完全開放的領域要有序的、積極的進行開放。方向肯定是這樣的。當大的方向是對的話，我認為現在就需要我們做出決斷的時候，是檢驗我們是否真正對市場有誠意的階段。十八屆三中全會講，讓市場在資源配置當中起決定性作用。當然我一直認為，改革是一個政治經濟學邏輯，還要有一些條件的配合。 最后講一個對大類資產的看法。大類資產無非是：股市、房市、債市、匯市和大宗商品。 對于股票市場，5、6月份我們出現了改革預期的調整和去杠桿，“改革牛”被弱化，“杠桿牛”消失，所以引發了6月15-8月25日A股的異常波動。隨后我們在9-10又開始積極的推薦A股。站在現在的時點我們有這么幾點最新的看法： 第一，目前市場有兩個特點：一是存量博弈。存量博弈，意味著是結構性行情。結構性行情在哪呢？一定是在中小創業板；二是前方有密集的成交區，要進行突破的話，那要有兩個催化劑：第一個催化劑，要有增量資金，尤其是今年底明年初，是銀行的理財、保險可能的潛在增量資金做大類資產配置討論的時點。一定要盯緊各個渠道的增量資金會否以及以什么形式進入這個市場；第二個催化劑，我認為錢還是表象，核心是有沒有可能有重磅的利好，就是我們提出的“改革牛2.0”，有沒有可能從方案的討論期進入一個落地的試點和攻堅期，提升整個市場的風險偏好，改變我們很多企業的治理效率。會否從修復到中級行情，以及風格的切換，大家核心要看這兩個，如果沒有，只有結構性行情。這是我們對股票市場的看法。 對于債券市場，我們還在戰略上看多，但是我們要強調，大家留意空間，我們可能正在進入債券牛市的下一場，包括美聯儲加息、IPO開閘等等，明年的壓力會比今年要大。 對于房市，我們判斷總量放緩、結構分化。 美元正在重啟第二輪強勢周期，大宗商品正在進行底部盤整。 最后，提示四個風險，海外的兩個，國內的兩個。 海外風險兩個：第一，12月份美聯儲加息，可能對風險資產有些擾動，以及資本輪動有些擾動；第二個風險，新興經濟體的風險，尤其是那些資源經濟體。大宗商品價格已經調了一年半了，我們看到很多拉美的經濟體已經出現了負增長，而且他們外匯儲備的情況現在還不如東南亞的經濟體；如果大宗商品還有兩到三年的調整期底部，那么我不知道誰會抗不住。也就是說市場在前期大家預計的國際金融危機的第三波，從美債、歐債到新興經濟體主權債務違約，會不會引爆，需要大家留意。 國內風險：第一，經濟基本面，明年可能不良和剛兌的壓力比今年要大；第二，政策的不確定性。因為我們把未來寄托在改革上。 最后我想強調，昨天來到深圳溫暖如春，北京前兩天剛剛下了一場大雪，前幾天雪花還在北京的上空漫天飛舞，那天我想起了肯尼迪的一句話：“信仰在風中表揚，漫天飛舞的除了雪花，還有我的信仰和夢想。”火炬已經傳遞到了新一代人手上。我們看到舊的時代已經永遠的落幕了，新的產業正在蓬勃興起，我們看到一輪從上到下和從下到上的變革，正在中國醞釀。我們深信市場經濟的理念已經在這個國家扎根，我們對中國經濟的轉型抱有很大的信心，只要我們在改革有足夠的勇氣和魄力。我們處在一個偉大的時代，讓我們迎著朝陽時代，不要對著晚霞嘆息！ |
