中牧股份(600195)調研報告:強免疫苗領軍者 募投項目打開發展空間
強免苗量價齊升，疫苗新品有鋪墊。（1）疫苗價格有提升趨勢。近年來政府對疫苗質量更為重視，有采取優質優價策略的趨勢。從2013 到2015 年上半年廣東市場政府采購的價格來看，豬口蹄疫O型合成肽疫苗和豬口蹄疫O型滅活疫苗（II）的最高限制單價分別提升2.82%、2.27%，中標單價分別提升3.09%、9.13%（同比例推算），增長幅度較為顯著。公司的口蹄疫疫苗占生物制品收入約為50%，生物制品貢獻的毛利率占比高達59%，隨著強免苗價格的提升，公司盈利能力將得到良好的體現。（2）招標總量占比保持前列。就今年廣東省的招投標情況來看，公司在豬口蹄疫O 型滅活疫苗、牛二價苗等產品上排名均為第一，所占份額也相應最多。得益于公司去年獲得口蹄疫三價苗的生產批文，今年公司在重慶、云南等地均參與投標，成果顯著，利于公司穩定強免苗份額。 市場苗增長快速，公司布局大產品。（1）近5 年，我國市場苗復合增速近20%，保持快速增長趨勢。基于養殖規模化大背景看生豬防疫費對比，規模養殖的防疫費占比約為1.42%，高于散養近0.2個百分點。在公司層面，2014 年常規苗營收2.48 億元，同比增長18.68%，占生物制品板塊的20.93%，提高近6 個百分點。（2）口蹄疫產品線齊備，市場苗漸發力。預計未來口蹄疫市場苗規模約50 億元，是當前規模的7 倍。考慮到公司目前已擁有齊備的口蹄疫產品線以及產能與人員安排的傾斜，公司將迎來新的增長動力。（3）圓環疫苗有潛力，公司漸次布局。豬圓環疫苗作為潛在的大疫苗品種，市場遠未達到飽和，我們預計規模在30 億左右。公司于2013 年獲得豬圓環病毒2 型滅活疫苗（WH株）的生產文號，去年貢獻收入2000 萬元左右，是公司畜用常規苗的新亮點。今年上半年，公司獲得圓環（SH株）的生產文號，進一步拓展了圓環疫苗的產品線。 突破產能限制，募投項目打開發展空間。目前公司擁有口蹄疫疫苗產能達20.2億毫升。以保山廠為例，其產能利用率早已遠超100%，而2010-2014 年公司生物制品營收始終在12 億元徘徊。2013 年公司通過定向增發募集資金對原有生產線進行技術改造和擴建，募投項目共貢獻產能54.5%，計劃產能將達到31.2億毫升。直至目前部分項目已經投產，為公司疫苗生產和銷售提供增長動力。 國際合作有眉目，管理研發將錦上添花。今年3 月，公司公告與默沙東旗下全資子公司英特威控股公司簽訂諒解備忘錄，雙方擬基于共同開拓國內市場、構建對接國際的競爭體系開展高層次戰略交流，有助提升公司管理、研發和生產。 估值與評級：我們預計公司15-17 年EPS 分別為0.77 元、0.95 元和1.1 元，對應PE 為22 倍、18 倍和16 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：募投項目或不達預期；下游養殖業規模化或進展緩慢；疫苗價格波動風險。 |
