歌爾聲學(xué)(002241)2015年年報(bào)點(diǎn)評(píng):15年業(yè)績(jī)低于預(yù)期 16年有望逐季向上
業(yè)績(jī)低于預(yù)期 15 年?duì)I收136.6 億，同比增7.5%；凈利潤(rùn)12.5 億，同比降24.5%，低于我們預(yù)期的-16%（市場(chǎng)最低）及快報(bào)的-23%。擬10 股派1 元。 國(guó)內(nèi)客戶彌補(bǔ)日韓銷售不佳，凈利潤(rùn)同比創(chuàng)近六年新低：4Q15營(yíng)收同比增5%，較3Q15（~0%）恢復(fù)，日韓客戶銷售持續(xù)不佳，但2H15 國(guó)內(nèi)營(yíng)收同比增77%，判斷華為增長(zhǎng)翻番。4Q15 凈利潤(rùn)同比降32%，源于：1）價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)影響毛利率同比降3.9 ppt；2）銷售/管理費(fèi)用同比增149%/23%，帶動(dòng)期間費(fèi)用率升高3.0 ppt。 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善，股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件未達(dá)：4Q15 經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金大幅增加至16 億（vs 4Q14 的6.8 億），受益于應(yīng)收賬款回款加快。股權(quán)激勵(lì)要求以12 年凈利潤(rùn)為基期，15/16 年凈利潤(rùn)成長(zhǎng)120%/160%，對(duì)應(yīng)同比增速20%/88%，15 年未達(dá)，16 達(dá)成概率小。員工持股計(jì)劃第二期（家園2 號(hào)）買入價(jià)格為23.04 元。 發(fā)展趨勢(shì) 16 年有望逐季向上，二季度有機(jī)會(huì)看到業(yè)績(jī)拐點(diǎn)：公司預(yù)計(jì)1Q16凈利潤(rùn)同比變動(dòng)-30~-10%，我們認(rèn)為偏中值，源于傳統(tǒng)淡季。但較4Q15 環(huán)比顯著好轉(zhuǎn)，隨著二季度VR 開(kāi)始貢獻(xiàn)，美系大客戶升級(jí)換代、單價(jià)提升，今年將重回增長(zhǎng)，2Q16 有望看到業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。 美系大客戶受話器有望超預(yù)期，耳機(jī)維穩(wěn)：下半年的新品中，1）受話器將兼具揚(yáng)聲器功能，單價(jià)大幅上升，若原供應(yīng)商樓氏（待售）出局，則將轉(zhuǎn)單給歌爾和AAC，歌爾受益份額上升。2）耳機(jī)今年有新晉供應(yīng)商，歌爾份額穩(wěn)定（40~50%），單價(jià)提升約20%。 VR 關(guān)注產(chǎn)能與良率：歌爾獨(dú)家供應(yīng)Oculus rift 和Sony PS VR，我們已上調(diào)今年出貨預(yù)期至75/120 萬(wàn)臺(tái)（之前50/100 萬(wàn)），判斷VR 占今年?duì)I收的15~20%，但產(chǎn)能與良率仍待提高，供貨才能匹配需求。Sony PS VR 于十月發(fā)貨，但二季度起開(kāi)始逐步備貨。 盈利預(yù)測(cè) 下調(diào)16/17 年EPS 10%/10%至1.09/1.47 元，反映毛利率下降與費(fèi)用壓力增加。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)16/17 年P(guān)/E 23.6x/17.5x。 估值與建議 維持目標(biāo)價(jià)32 元和推薦評(píng)級(jí)，源于最壞已經(jīng)過(guò)去，估值有修復(fù)空間。目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)2016 P/E 29x。 風(fēng)險(xiǎn) 主要VR 產(chǎn)品銷量不佳；Oculus Gear 破壞消費(fèi)者初次VR 體驗(yàn)，開(kāi)賣后銷售不佳從而影響市場(chǎng)投資情緒。 |
