歌爾聲學(002241)2015年年報點評:15年業績低于預期 16年有望逐季向上
業績低于預期 15 年營收136.6 億，同比增7.5%；凈利潤12.5 億，同比降24.5%，低于我們預期的-16%（市場最低）及快報的-23%。擬10 股派1 元。 國內客戶彌補日韓銷售不佳，凈利潤同比創近六年新低：4Q15營收同比增5%，較3Q15（~0%）恢復，日韓客戶銷售持續不佳，但2H15 國內營收同比增77%，判斷華為增長翻番。4Q15 凈利潤同比降32%，源于：1）價格競爭影響毛利率同比降3.9 ppt；2）銷售/管理費用同比增149%/23%，帶動期間費用率升高3.0 ppt。 經營性現金流改善，股權激勵行權條件未達：4Q15 經營凈現金大幅增加至16 億（vs 4Q14 的6.8 億），受益于應收賬款回款加快。股權激勵要求以12 年凈利潤為基期，15/16 年凈利潤成長120%/160%，對應同比增速20%/88%，15 年未達，16 達成概率小。員工持股計劃第二期（家園2 號）買入價格為23.04 元。 發展趨勢 16 年有望逐季向上，二季度有機會看到業績拐點：公司預計1Q16凈利潤同比變動-30~-10%，我們認為偏中值，源于傳統淡季。但較4Q15 環比顯著好轉，隨著二季度VR 開始貢獻，美系大客戶升級換代、單價提升，今年將重回增長，2Q16 有望看到業績拐點。 美系大客戶受話器有望超預期，耳機維穩：下半年的新品中，1）受話器將兼具揚聲器功能，單價大幅上升，若原供應商樓氏（待售）出局，則將轉單給歌爾和AAC，歌爾受益份額上升。2）耳機今年有新晉供應商，歌爾份額穩定（40~50%），單價提升約20%。 VR 關注產能與良率：歌爾獨家供應Oculus rift 和Sony PS VR，我們已上調今年出貨預期至75/120 萬臺（之前50/100 萬），判斷VR 占今年營收的15~20%，但產能與良率仍待提高，供貨才能匹配需求。Sony PS VR 于十月發貨，但二季度起開始逐步備貨。 盈利預測 下調16/17 年EPS 10%/10%至1.09/1.47 元，反映毛利率下降與費用壓力增加。當前股價對應16/17 年P/E 23.6x/17.5x。 估值與建議 維持目標價32 元和推薦評級，源于最壞已經過去，估值有修復空間。目標價對應2016 P/E 29x。 風險 主要VR 產品銷量不佳；Oculus Gear 破壞消費者初次VR 體驗，開賣后銷售不佳從而影響市場投資情緒。 |
