江蘇國泰(002091):國際化供應(yīng)鏈管理新龍頭破浪而出,立足神州放眼全球
2016年12月7日,江蘇國泰公告公發(fā)行股份購買資產(chǎn)相關(guān)事宜已經(jīng)完成過戶,集團11家子公司資產(chǎn)注入完畢,實現(xiàn)整體上市,至此,公司掀開了國際化綜合商社全新發(fā)展篇章. 我們認為,目前市場對江蘇國泰業(yè)務(wù)和估值認知存在兩個誤區(qū).第一是認為公司主要看點僅在于鋰電池電解液;事實上, 而在此次資產(chǎn)注入完成后,公司2015年供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)占營業(yè)收入96.86%, 毛利潤占比高達90.54%,主要收入及利潤來自外貿(mào)業(yè)務(wù),且此次資產(chǎn)注入涉及的11家公司未來均將服務(wù)于供應(yīng)鏈管理類業(yè)務(wù). 第二是認為公司主業(yè)中的外貿(mào)業(yè)務(wù)只能給與相對較低的估值,但事實上,公司外貿(mào)業(yè)務(wù)主要系為向國際快時尚品牌提供服裝供應(yīng)鏈管理服務(wù),可比公司為利豐和怡亞通,這一類業(yè)務(wù)進入壁壘高,客戶穩(wěn)定性好,資產(chǎn)輕,周轉(zhuǎn)率高且具有較強的馬太效應(yīng),應(yīng)當(dāng)給予更高的估值. 供應(yīng)鏈管理就是把供應(yīng)鏈最優(yōu)化, 以最低的成本最有效率的完成從采購到滿足最終顧客的所有流程. (1)行業(yè)壁壘高,議價能力較強,資產(chǎn)較輕.大多數(shù)供應(yīng)鏈管理商由傳統(tǒng)的采購代理商逐漸經(jīng)過業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化演變, 往往將經(jīng)歷采購代理——采購公司——無邊界生產(chǎn)——虛擬生產(chǎn)——整體供應(yīng)鏈管理五個階段,對供應(yīng)鏈管理的參與不斷加深,進而提升對上游供應(yīng)商和下游客戶的議價能力,構(gòu)筑行業(yè)進入壁壘.而虛擬生產(chǎn)的屬性意味著此類業(yè)務(wù)資產(chǎn)更輕,周轉(zhuǎn)率更高. (2)快時尚品牌崛起,拉動供應(yīng)鏈管理服務(wù)需求.以ZARA,H&M,UNIQLO等為代表的快時尚品牌以設(shè)計和生產(chǎn)周期短, 低價,款式豐富為特點,最大限度地滿足消費者對當(dāng)下流行款式和元素需求的, 近年來保持了10-15%的年均復(fù)合增速.一般來說,快時尚品牌商專注于附加值最高的設(shè)計和終端銷售環(huán)節(jié),而選擇將原料采購和產(chǎn)品制造環(huán)節(jié)外包.而快時尚品牌要求產(chǎn)品生產(chǎn)小批量,多批次,周轉(zhuǎn)快,成本低,對第三方供應(yīng)鏈管理服務(wù)提出了更高的要求. (3)馬太效應(yīng)顯著, 大浪淘沙孕育龍頭.國際上成功的供應(yīng)鏈管理公司都具備強大和穩(wěn)定的服務(wù)需求, 以及具有隨之而來的規(guī)模化效應(yīng)優(yōu)勢,或在供應(yīng)鏈某個環(huán)節(jié)(例如物流)有著顯著成本優(yōu)勢.快時尚的供應(yīng)鏈管理馬太效應(yīng)顯著, 深度參與供應(yīng)鏈管理各環(huán)節(jié),具有全球化資源配置能力的大規(guī)模企業(yè)強者恒強.以國際供應(yīng)鏈管理巨頭利豐為例,公司2011年凈利潤一度突破40億元,市值曾突破千億人民幣. 江蘇國泰目前有貿(mào)易與化工兩大主業(yè), 其中貿(mào)易板塊主要是紡織服裝供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù), 化工業(yè)務(wù)主要是鋰電池電解液和硅烷偶聯(lián)劑,電子化學(xué)品.公司自上市以來業(yè)績穩(wěn)步提升,2016年末完成集團整體上市后,供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)占比顯著提升. (1)集團優(yōu)質(zhì)外貿(mào)資產(chǎn)注入,國際化商社發(fā)展路徑呼之欲出.此次重組過后,集團旗下11家子公司注入上市公司平臺,其中包括8家外貿(mào)供應(yīng)鏈管理公司,1家智慧外貿(mào)綜合服務(wù)業(yè)務(wù)及跨境電商平臺,1家財務(wù)公司和1家投資公司,全面重新整合其優(yōu)質(zhì)出口貿(mào)易業(yè)務(wù),跨境電商業(yè)務(wù),金融投資業(yè)務(wù),深化原集團各子公司之間的業(yè)務(wù)協(xié)同和利益綁定.公司供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)下游主要客戶為ZARA,Primark,GIII,H&M,UNIQLO,GAP等國際知名快時尚品牌, 多個單一客戶年銷售額達到1億美元以上,但前五大客戶占比不超過出口收入的25%,且供應(yīng)商相對多元化,保證了公司收入與毛利率的穩(wěn)定性.公司目前在國際化布局方面與利豐有著較大差距,參考利豐發(fā)展經(jīng)驗,我們認為,在此次重組完成后,公司有望憑借資本平臺優(yōu)勢, 通過內(nèi)生與外延并進的方式加快全球銷售網(wǎng)絡(luò)與產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)布局,實現(xiàn)跨越式增長. (2)新能源汽車行業(yè)爆發(fā)性增長帶動電解液業(yè)務(wù)快速發(fā)展.公司是全國鋰電池電解液產(chǎn)能第三的龍頭企業(yè),毛利率水平位居行業(yè)前列,該項業(yè)務(wù)受益于下游新能源汽車快速發(fā)展拉動, 近年來盈利能力逐步提升.2016年以來,受主要原材料六氟磷酸鋰價格大幅上漲推動,公司電解液業(yè)務(wù)收入及業(yè)績大幅提升,2017年,受產(chǎn)能集中投放影響,預(yù)計六氟磷酸鋰價格將回落,對公司2017年鋰電池電解液業(yè)務(wù)可能帶來一定不利影響.但長期來看,長期來看,公司鋰電池電解液品質(zhì)良好,銷路順暢,未來產(chǎn)能規(guī)模的擴張有望帶動業(yè)務(wù)長期的發(fā)展. (3)管理層高比例持股綁定上下利益.此次定增收購集團旗下11家子公司資產(chǎn)完成后,集團內(nèi)部195位管理層及骨干員工將直接和間接持有上市公司21%以上股份,其所持上市公司股份在36月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓, 且就所在各子公司業(yè)績分別作出了承諾.此外,完成重組后, 各子公司原骨干員工仍將保留其原持有的子公司2/3的股權(quán),可以使得各子公司管理層繼續(xù)享受原公司發(fā)展紅利,保證管理層與所屬子公司利益長期綁定. 投資建議:不考慮本次重組的情況下, 我們預(yù)測公司2016-2018年凈利潤分別同比增長37.1%,10.6%,28.9%,EPS分別為0.61,0.67,0.87元/股,對應(yīng)PE分別為22,20,15倍.考慮此次重組并入子公司2016-2018年業(yè)績承諾合計為3.79,4.16,4.78億元,則集團整體上市后2016-2018年凈利潤總額分別為7.08,7.80,9.47億元,對應(yīng)增發(fā)換股和對外募資后總股本12.04 |
