安徽合力(600761)被低估了的公司業績彈性與估值水平
投資邏輯 與市場不同的觀點：1、2016年公司產品銷量高增長，成本費用相對固定，凈利率將突破臨界，凈利潤有望超預期增長；2、市場可能未充分認識杭叉上市與國企改革對公司估值的提升作用。具體說明如下： 市場注意到了公司叉車銷量的高增長，但可能忽視了成本費用相對固定之下，公司凈利潤增長的彈性。我們對比了公司近5年收入和凈利率的關系，發現一個重要趨勢：在達到一定收入規模之后，公司凈利率伴隨收入的增長將明顯提高。在2011~2015的5年間，公司有兩次收入規模超過65億，同期凈利率相比上年均有明顯提升：2013年收入65.5億/凈利率7.66%（+1.81%），2014年收入67億/凈利率8.49%（+0.83%）。公司16年的情況是：叉車銷量超過8萬臺、創歷史新高；在產品均價小幅下降2%~4%的假設下，我們測算公司收入規模將達到65~67億元，接近甚至超過歷史最高水平。根據公司收入與凈利率的關系，預計16年凈利率在8%左右，以此推算公司凈利潤范圍在5.2億~5.4億之間，大幅超出目前市場的一致預期（凈利潤均值4.29億）。 市場可能未充分認識杭叉上市與國企改革對公司估值的提升作用。1）怎樣看待杭叉上市對合力的影響？合力與杭叉同是國內叉車行業的龍頭，兩家公司業務相近、規模相仿，總體來看合力業績規模更大于杭叉，而目前杭叉總市值154億、PE43倍，接近合力兩倍。杭叉享受溢價的原因，一是新股上市，二是民企屬性，三是合力長期以來因沒有對標而被置于低估值的工程機械板塊。我們認為杭叉上市叉車形成板塊效應，合力與杭叉將形成對標，公司估值有望逐步得到提高。2）怎樣看待國企改革對合力的影響？市場通常認為連年虧損的國企改革預期強，我們認為隨著國改的深入，優質的國企同樣有改革的必要：虧損企業的改革著重點在于存量置換或減量收縮，邊際改善明顯、但難以創造增量；優質企業的改革則不同，重點在于理順員工與公司發展的受益關系，從而釋放出更大的生產力、創造出新增量。因而，安徽合力作為優質國企也有機會享受改革的紅利。 合力是制造業回暖的體現和核心受益標的。叉車銷量超預期增長，其實從側面驗證了中游制造業的復蘇。以合力為例，其叉車產品應用領域非常分散，最大客戶汽車制造業收入占比不過7%左右，然后如家電、食品、電子、物流等，占比在5%-8%之間，沒有絕對的主導因素。叉車銷量高增長的原因，不是單一行業的需求爆發，而是來源于中游制造業整體投資的增長，安徽合力可以說是制造業回暖的體現和受益標的。 未來業務的兩個看點：叉車后市場與智能AGV。后市場業務是公司與德國永恒力合資成立的"永恒力合力工業車輛租賃有限公司"，雙方各出資50%，主要從事工業車輛租賃及設備維修等業務。智能AGV，合力在自主研發的基礎上，與Kollmorgen（科爾摩根）進行合作，目標定位于向市場提供更加穩定靈活的AGV整體解決方案。目前這兩項業務仍在培育發展中，未來有望成為公司新的增長點。 盈利預測 我們預測公司2016-2018年營業收入分別為66.8/71.55/75.25億元，分別同比增長17.5%/7.1%/5.2%；歸母凈利潤524/585/627百萬元，分別同比增長31.8%/11.6%/7.2%；EPS分別為0.85/0.95/1.02元，對應PE分別為15.7/14/13倍。 投資建議 我們認為市場可能低估了收入增長與成本費用固定之下，公司凈利潤增長的彈性，以及杭叉上市及國企改革對公司估值的提升。我們維持公司"買入"評級，6-12個月目標價17.0~21.2元。 風險提示 市場競爭及小型叉車銷量占比提高，導致公司產品均價大幅下降； 原材料價格大幅上漲，導致毛利率及盈利能力大幅下滑。 |
