通策醫療(600763)2016年年報點評:合伙人模式分院快速擴張 維持買入
事件： 公司發布年報，2016 年實現營收8.79 億元（+15.13%），歸母凈利潤1.36億元（-29.17%），EPS 為0.42 元。考慮并購通策健康產生的公允價值重估和虧損并表追溯調整影響，16 年歸母凈利潤同比增長9.44%，低于預期 。 核心觀點 杭口穩健增長，合伙人模式分院已成營收重要增長點。公司16 年醫療服務收入達8.7 億元（+16%），門診量達130 萬人次（+23%），主要是浙江省內業務增長所致。其中杭口實現營收6.51 億元（+20%），凈利潤1.34 億元，（+26%，考慮追溯調整），保持穩健增長。14 年以來，公司以合伙人模式新設包括諸暨、湖州、海寧、越城、上虞、舟山和北侖等分院，以上分院16年合計營收達8107 萬元（+105%），營收增量已占公司整體增量的1/3；合計歸母虧損310 萬，同比減虧279 萬。我們認為，隨公司16-17 年新建分院陸續開業，合伙人模式分院有望繼續保持快速增長。 省外新院擴張虧損和費用增長是凈利潤增長放緩的主要原因。公司16 年省外主要動作包括搬遷黃石口腔，擴張南京金陵，開設昆口北市區分院等，導致省外整體虧損約1435 萬。費用方面期間，新院開業導致折舊攤銷和廣告費等增長較快，導致銷售費用率和管理費用率各同比增加0.48pp 和3.73pp。公司17 年昆口新分院業務擴大、黃石口腔重新開業和金陵口腔持續培育均有望實現扭虧或減虧，帶動公司整體盈利能力提升 輔助生殖業務布局加速，管理層參與定增顯示信心。昆明婦幼生殖保持快速增長，此外公司公告投建舟山波恩和浙江存濟婦幼，起輔助生殖布局明顯加速。定增項目實控呂建明和員工持股計劃參與，顯示管理層對項目前景看好。 財務預測與投資建議 我們下調預測17-19 年EPS 為0.59、0.78、0.96 元（原預測17-18 年EPS為0.67、0.89 元），對應17-19 年PE 48、36 和29 倍。參考可比公司17年平均PE 53 倍，下調目標價為31.27 元，維持"買入"。 風險提示 醫院建設和實現盈利可能不及預期；和杭州醫學院的合作可能不及預期。 |
