星源材質(300568)2016年年報點評:業績維持較高增速符合預期 靜待行業繼續大幅好轉
投資要點 受益于新能源汽車發展，2016年公司業績維持較高增速，基本符合預期：2016年公司實現營業收入5.06億，同比增長18.97%；營業利潤1.72億，同比增長30.19%；歸母凈利潤1.55億，同比增長31.34%；扣非歸母凈利潤1.49億，同比增長31.47%；EPS為1.68元。公司擬以1.2億股為基數，向股東每10股派現金紅利6元，并以資本公積金每10股轉贈6股。2016年第四季度實現營業收入/凈利潤1.23億和3187萬，分別環比-4.1%和+4.3%。 產品價格下滑，但基于規模效應及成本控制，盈利能力有所提升：2016年公司隔膜銷量為1.39億平，同比增長38.44%，以干法隔膜為主（預計濕法隔膜約2200萬平），占國內13%市場份額，位居第一。2016年公司產品均價為3.58元/平（不含稅），同比下滑16.6%，主要系雙層干法隔膜價格大幅下滑所致。但由于濕法隔膜形成一定產能，生產穩定，且公司通過良好的成本控制和效率提升，公司毛利率水平提高3.5%至60.6%。費用方面，公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為4.3%/16.3%/2.9%，其中由于IPO費用及研發投入增加（研發費用2084萬，同比增加39.1%，占營業收入4.1%），管理費用率提升2%，銷售費用率和財務費用率略有下降。2016年公司凈利率提升2.5%至30.3%，ROE為12.6%（下降9.8%，因新建產能未投產）。公司資產優質，流動性強，應收賬款/存貨周轉天數為136/81天，資產負債率為32.4%，公司經營性現金流凈額為1.7億，由于產能建設資本性支持為2.72億，公司通過IPO及借款，籌資現金流凈額為7.76億，期末公司賬面現金7.57億。年末公司預收賬款為0.18億，同比增長4倍，說明公司訂單增長。 2017年一季度公司業績短期承壓，但隨二季度新能源汽車銷量回暖及公司新增產能釋放，全年可維持較高增速：由于2017年新能源汽車補貼政策調整幅度較大，一季度為車企及電池廠議價、產品性能調整、生產計劃制定階段，公司出貨量受此影響較大，業績預告歸母凈利潤3000-3800萬，同比下滑42.95%-27.74%（部分原因為2015年一季度基數較高，因電池回補，需求旺盛），環比去年第四季度為-5%-20%。我們判斷隨著地方補貼落地、第二批推廣目錄出臺及車廠新車型的推出，受乘用車及物流車需求拉動，新能源汽車銷量將在二季度同比有較高增長，預計全年產量可達75萬輛（+45%），對應動力鋰電隔膜需求6.8億平，同比增長29%（全部鋰電隔膜需求預計為13.6億平，同比增長23%）。 產能釋放有序，客戶拓展順利。公司2016年干法產能為1.4億平，濕法3000萬平，2017年初新增3000萬平干法產能，年中與星源材質合作建設的8000萬平濕法產能將投產，全年新增7000萬平有效產能。同時公司將在常州建設3億平方米濕法隔膜產能，目標客戶日韓高端電池企業，2018年底一期1億平米產能將投產，加上合肥二期8000萬方濕法產能，屆時總產能將達到5億方。公司客戶包括LG（LG動力電池唯一供應商）、比亞迪、國軒高科（合資建立子公司）、力神、捷威、億緯鋰能、孚能科技等，并進一步拓展日韓企業。 競爭加劇，隔膜降價趨勢較明確，而龍頭企業具備一定消納能力：隔膜為鋰電四大材料中工藝壁壘最高的環節，廠商得以維持高毛利率。而2017年車企為應對補貼下滑，倒逼隔膜降價，且星源材質（1.1億平投產）、滄州明珠（9600萬平投產）、勝利精密等龍頭企業均有新增產能釋放，隔膜企業降價壓力較大。但基于公司產品性能優異及客戶粘性大，產品價格高于高內同行15-20%，預計下調幅度可控，同時由于公司濕法隔膜已經形成一定產能，規模效應逐步顯現，并且隨著公司良品率逐年提升，成本有望進一步下降。 投資建議：基于公司產能擴張及訂單充足，同時涂覆隔膜比例提升，我們預測公司2017-2019年凈利潤2.21億/2.78億/3.85億，同比增長42%/26%/38%，EPS為1.84/2.32/3.21,對應PE為46/37/26倍，由于為隔膜龍頭企業，并將繼續保持該優勢，且公司為次新股，給以一定溢價，給以公司2017年54倍PE，對應目標價99.4元，首次覆蓋給以買入評級。 風險提示：新能源汽車政策支持不達預期，新能源汽車產銷不達預期，公司產品價格下降幅度超預期，客戶拓展及產能釋放低于預期。 |
