神劍股份(002361)聚酯樹脂穩定增長 軍工業務發力可期
投資要點： 公司是國內專業從事粉末涂料專用聚酯樹脂系列產品的研發、生產和銷售的化工新材料企業，為國家級重點高新技術企業，現有年產各類粉末涂料用聚酯樹脂15萬噸的生產能力，產能和產銷量規模為國內最大。目前聚酯樹脂業務仍為公司收入和利潤主要來源。2015年公司聚酯樹脂產品銷售11萬噸，國內市場占有率約25%；2016年聚酯樹脂銷售量約12.6萬噸，市占率將進一步提升。2015年公司收購嘉業航空100%股權，嘉業航空主要面向航空航天、軌道交通等領域，公司由此形成化工新材料與高端裝備制造雙主業發展戰略。 聚酯樹脂業務未來幾年將穩定增長。1）聚酯樹脂下游為粉末涂料行業，公司長期為全球兩大粉末涂料供應商阿克蘇諾貝爾、艾仕德，以及海爾、格力、佐敦、PPG等高端客戶提供配套服務，客戶穩定。2015年國內粉末涂料總產量186萬噸，同比增長8%，顯著高于涂料行業4.2%的增速；在環保趨嚴的背景下，國內粉末涂料將保持較快增長。2）國內聚酯樹脂行業分散程度較高，年產1萬噸以上的企業占比約60%-70%，未來行業在供給側改革、環保壓力推動下，小型落后產能逐步退出將給行業內優勢企業提供增長空間。3）公司在穩定國內市場的同時，加大了對國際市場的開拓力度，出口占比有望繼續提升，未來幾年出口占比有望提升至30%左右。預計十三五末公司聚酯樹脂產能達到20萬噸，銷售量達到18-20萬噸。 毛利率有望保持穩定。公司主要采取成本加成的定價方式，毛利率相對穩定，在原材料價格持續較長時期下跌時，聚酯樹脂產品毛利率有提升空間，原材料價格上漲時能向下游有效傳導成本壓力。聚酯樹脂主要原材料為PTA和新戊二醇（NPG）,公司參股的利華益神劍（持股40%）3萬噸/年NPG生產裝臵已于2017年年初投產，另外，公司子公司馬鞍山神劍4萬噸/年NPG產能正在前期建設之中，有望在2018年投產。NPG項目投產后，公司原材料供應的穩定性和成本控制能力都將得到提升。 嘉業航空增長潛力大。嘉業航空主要為航空航天及軌道交通行業提供工裝、結構件以及總成產品，主要客戶包括西飛集團、上飛集團、沈飛集團、陜飛集團、唐山客車、長春客車等國內知名航空航天及軌道交通企業。嘉業航空具有較強的技術實力，擁有高壓沖液成型技術、鈦合金粉末熱等靜壓成型技術 、激光燒結（3D打印）成型技術等核心技術，產品盈利能力較強（毛利率40%-50%）。2016年公司對嘉業航空增資2億元，嘉業航空發展資金瓶頸得到解決，未來將圍繞核心技術，打造出富有競爭力的產品線。目前，嘉業航空仍在并購業績承諾期，2016-2017年承諾凈利潤分別不低于4100萬和5100萬。 擬收購中星偉業，民參軍走向深入。2017年1月子公司西安嘉業擬收購中星偉業 60%股權，中星偉業具備武器裝備科研生產許可證、二級保密資質、裝備承制單位許可證、 武器裝備質量體系認證、高新技術企業等資質，公司北斗系列產品在所處行業中具有較強的競爭優勢。預計未來公司將繼續完善在航空航天、軍工、軌道交通等高端領域的布局，有望受益于軍民融合發展。 盈利預測。公司已形成化工新材料與高端裝備雙輪驅動格局，且化工新材料業務穩健增長，高端裝備業務成長空間大，未來發展前景值得看好。我們預計2016-2018年公司實現每股收益分別為0.18元、0.24元和0.36元，給予“增持”評級。 風險提示：原材料價格持續大幅上漲、軍工領域整合低于預期。 |
