華天科技(002185)長、短期業績高增 封測產業財務、價值鏈和供應鏈營運分析框架的新探討
華天科技長期戰略符合產業趨勢，即提高市占率和盈利能力是封測業未來3 年實現業績增長的主要路徑，公司戰略和治理穩定，長期營運風險不大，投資者無須擔心起長期成長空間有限。市場上我們首次從區分經營和金融資產/負債/現金流的邏輯框架出發，從盈利能力、成長能力和現金流來評價封測企業的中長期營運管理質量。 華天科技受益于固產在建比提升，在產業供需趨好的背景下，2017-2018 年公司將突破當前規模，營收和盈利將站上新臺階，預計3 年復合增速至少30%，至2019 年營收規模超90 億元（2016 年54 億元）。市場上我們首次從產業價值鏈和需求分析的角度預測封測業長期營收和盈利趨勢，認為在建工程占比固定資產（簡稱固產在建比）是判斷長期市占率趨勢的領先指標，并以此框架推測華天科技中期空間。 華天科技產能利用率逐季走高，營運效率進一步精進，短期原材料備貨占比上升，預計2Q17 公司毛利率將提升至21.07%，歸母凈利潤將延續高增57%，維持全年55%增長的預計。市場首次深度剖析封測業供應鏈和營運特征，提出用“原材料占比存貨”和“設備資產周轉率”預測公司短期業績趨勢。另外，4、5 月公司營運表現正常，在6 月下游加大拉貨的背景下，1H16 公司業績預計50%高增，投資者無須擔憂Q2 業績。 關鍵假設點：2017 年天水廠出貨量增速35%，西安(fc+sip)、昆山8'和12'產能投放延續1Q17 趨勢，毛利率分別上升至22.26%、20.4%和19.9%，研發開支平穩。半導體產業未來3 年增速復蘇至10~18%，提高市占率成為獲得可觀增長的主要途徑；在可預見的未來（3-5 年），一般封裝測試的成本結構、芯片的成本結構不會發生明顯變化，市場集中度提高有限，預計長期毛利率提升不明顯，維持在15-20% 之間。 股價表現的催化劑：5-9 月全球半導體銷售額高增，2Q17-3Q17 公司季報業績高增（營收和毛利率雙增） 維持“買入”評級。我們預計華天科技2017-2019 年營業收入為71 億、87 億和104 億元，歸母凈利潤為6.07 億、7.70 億和10.97 億元，EPS 分別為0.57 元、0.72 元和1.03元，當前估計對應未來三年PE 分別為22x、18x 和12x。我們預計2017-2019 年公司凈利潤CAGR 達到30%，預計2Q17 歸母凈利潤1.61 億元，同比大幅增長57%。我們認為在行業供需趨好，公司產能投放加快、稼動率提升和盈利能力修復的背景下，給予2017年目標估值P/E 33x，略高于歷史合理均值30x，目標市值198 億元，空間50%，兼具長期和短期投資價值，維持“買入”評級。風險提示：電子產業4Q17 供需調整，公司4Q17 毛利率下滑，2018 年昆山廠訂單放緩 |
