深高速(600548):收購德潤環境 加速環保拓展
投資要點 一 、收購德潤環境20%股權，加速環保領域拓展 1.1德潤環境主業為水處理和垃圾焚燒發電 深高速公告，全資子公司環境公司通過網絡競價方式收購水務資產所擁有的德潤環境20%股權，最終中標價為44.08億元，收購溢價約23.82%，預計交易將于5月底完成。20%權益對應的是德潤環境2017年5月底的凈資產數據，包含了德潤環境2017年1~5月的盈利以及2016年的含權分紅。按照公司不高于44億元的對價以及獲得德潤環境權益對應年度利潤2億元計算，市盈率為21-22倍；靜態資產回報率約為4.5%，高于存款利率與本次融資成本。 德潤環境成立于2014年10月，由重慶國資委下屬的水務資產全資設立，增資后注冊資本為人民幣10億元。經本次股權轉讓后，水務資產仍為其實際控制人，持有54.9%的股權，另外蘇渝實業持有其25.1%股權。蘇渝實業由香港新創建股份與蘇伊士環境集團合資設立，蘇伊士環境在水務和固廢管理領域具有世界級的技術與管理優勢。 德潤環境是一家綜合性環境企業，擁有水處理和垃圾焚燒發電兩大主業，主要資產為重慶水務50.04%股權以及三峰環境57.12%股權。2015年、2016年公司分別實現營業收入66.04億、71.64億，同比增長8.47%；2016年公司實現凈利潤7.24億，2017年一季度實現凈利潤3.49億。2016年德潤環境凈利潤偏低，主要是由于子公司重慶水務的稅收優惠政策在2016年末發生了變化。將上述特殊因素進行調整后，計算出德潤環境2016年正常盈利約10億。 德潤環境的財務狀況和融資能力均十分良好。此次德潤環境引入新股東的主要目的并非資金問題，而是出于國企混改的考慮。德潤環境過去幾年的資產負債率在30%~40%之間，較為穩健，同時公司的融資成本也較低，在3%~4%之間。 1.2重慶水務盈利穩定，預計未來增速約為10%左右 重慶水務主要業務為污水處理服務、自來水銷售、工程施工，2016年三項業務分別占營業收入的41.89%、23.85%、13.73%。公司在自來水市場和污水處理市場占有率分別為56%、77%，目前擁有34套供水系統，生產能力218.60萬立方米/日；擁有污水處理廠51個，污水處理業務日處理能力為228.39萬立方米/日。 公司盈利穩定、在重慶地區處于壟斷地位，具有重慶地區的供水、排水特許經營權，從2007年起期限30年，導致同業競爭對手較少。同時，污水處理服務的政府結算價格每三年調整一次，因此短期內利潤不會受到結算價格調整的影響。 2016年重慶水務利潤下滑主要受到非經常性因素沖擊，經營狀況依然穩定。2014-2016年公司營業收入分別為41.37、44.88、44.54億元，歸母凈利潤分別為14.50、15.52、10.68億元。2016年公司凈利潤下滑約5億，主要原因是公司未及時收到污水增值稅退稅而只好將3.57億營業外收入計入2017年，次要原因是投資收益下降約1億。兩項影響凈利潤的事項均為非經常性，實際業績符合預期，十分穩定。 未來預計重慶水務業績每年增長8%-10%。預計2017年、2018、2019年重慶水務凈利潤分別為14億、11億、11億。原因是：業務規模上，公司業務已經處于成熟期，業績增長有限；服務價格上，政府采購每立方米污水處理結算價格呈下降趨勢（3.43元→3.25元→2.78元），2017年度將采取新的結算價格，預計價格仍將下降，所以2017-2019年凈利潤規模應低于2014-2016年的平均凈利潤（14億），剔除大額非經常性損益后維持在11億左右。2017年因增值稅退稅事項凈利潤額外增加3.57億元，預計可達到14.57億左右。 1.3三峰環境為垃圾發電行業領軍企業，業績將保持高速增長 三峰環境的主營業務為垃圾焚燒發電設備的研發、制造和銷售、垃圾焚燒項目的特許經營（BOT）、受托運營管理垃圾焚燒發電等。公司的市場占有率居全國第三，其中垃圾焚燒技術和設備在國內市場占有率超過30%，位居全國第一。垃圾焚燒發電廠項目的兩大收入來源分別是售電收入和政府的垃圾處理費補貼，前者約占60%-70%，后者約30%-40%。項目主要采取BOT模式（企業建設-企業運營-轉讓給政府），投資回收期約為10-12年。目前三峰環境正處于IPO前期工作階段。 三峰環境業務規模較大。目前三峰環境擁有27家子公司，其中2家為核心工程技術子公司（三峰卡萬塔、三峰科技）、25家為垃圾焚燒發電PPP項目公司，規劃日處理生活垃圾規模3.7萬噸。在全球96個垃圾焚燒項目中，公司共擁有193條垃圾焚燒線的核心設備和技術應用業績，日處理生活垃圾10.1萬噸，規模在行業內居于前列。目前，三峰環境已經運營的項目有11家，日處理能力累計達14300噸。 三峰環境近年來業績實現高速增長，受益于其技術優勢、成本優勢。2015年、2016年公司分別實現營業收入21億、28億元，同比增長約33%；凈利潤同比增長約26%。公司的競爭優勢在于：a.三峰環境是國內極少數同時具有設計、投資、建設、設備制造、運營能力的垃圾發電企業，投資成本為近20家垃圾發電企業中最低的，在投標中具有一定成本優勢。b.公司技術優勢明顯，是國內標準起草主要單位，同時也達到歐盟出口標準（比國標嚴格一倍以上），在出口方面也具有一定優勢。c.公司業務近年來由EPC模式轉向BOT模式，而BOT模式保證公司在未來長時間內都可以持續獲利。 預計三峰環境未來2~3年內業績仍將維持高增長。原因是：a.需求端上升潛力大。《十三五規劃》中指出，2020年全國生活垃圾焚燒比例要由2015年的31%提升到54%，具備條件的直轄市要努力實現原生垃圾"零填埋"。b.海外業務拓展空間大。為積極響應國家"一帶一路"政策，公司至今已完成在絲綢之路經濟帶上的多個項目布點：泰國、埃塞俄比亞、印度共5個項目，累計每日可處理垃圾7034噸/天。隨著政策推進，收入端增長可期。c.三峰環境預計于2017年內完成IPO重組申報，說明公司對于未來兩年內業績成長具有一定信心。d.公司多個項目采用BOT模式，其會計核算方式是項目在建時成本計入無形資產，建成投產后開始逐年攤銷無形資產并確認相應收入。這種核算方式使得營業成本具有可控性，公司利潤具有可持續性。11個處于運營中的BOT項目貢獻穩定利潤，同時處于建設中的7個項目預期將于2~3年內建成投產（在建項目累計每日垃圾處理噸數14100噸，接近運營中項目每日可處理的14300噸），可以持續提供業績貢獻，另外5個項目也已經和各地政府簽約并處于前期工作階段，預期公司凈利潤將保持至少與2016年同等增速的增長。 2、通過本次股權收購，公司加速轉型、投資收益增厚業績 預計本次收購將提高公司2017年投資收益至少2億元。深高速收購德潤環境20%股權，按照該比例確認公司投資收益。在上文分析中，我們認為德潤環境兩大子公司凈利潤2017年仍將維持增長。剔除影響公司2016年利潤的非經常性因素后，預計德潤環境將貢獻投資收益約2億，本次收購預計增加深高速2017年凈利潤至少2億元。 通過收購綜合性環保公司股權，加碼布局環保主業。去年以來，公司著手布局環保業務。2016年12月底，董事會同意公司參與深汕特別合作區南門河水系綜合治理一期工程項目。該項目主要包括河道綜合治理、跨河橋梁以及市政道路工程，項目金額不超過人民幣3.2億元。2017年2月底董事會批準入股深圳水規院，認購水規院新增注冊資本600萬元人民幣，總金額6189萬元，占比15%。水規院擁有水利類勘測、測繪等7項甲級資質，可以為公司轉型水處理領域方面提供技術支持與專業資源。2017年5月23日，公司委任蔡曙光先生為公司獨立董事，蔡是現任光大國際執行董事，光大國際為港股上市企業，主營業務是垃圾焚燒發電與水務處理。2016~2017年，公司在深汕合作區實質性已經獲得水處理項目。 本次股權收購掛牌金額高達44.08億元，是公司加速轉型的里程碑。本次收購的掛牌金額遠超前兩次涉足環保方面的項目投資，契合公司于兩年前制定的五年發展戰略：主業整固提升與新產業轉型發展并行，新產業的轉型發展定位為大環保概念，主要內容是水處理和固廢處理兩大領域。公司希望未來可以形成收費公路、環保（固廢處理+水處理）雙主業結構，聚焦一、兩個環保細分領域，開展更多的控股項目以增加公司收入和業績貢獻，最終實現在環保領域里的持久持續發展。 3、高速主業穩健發展、多元業務提供增量，維持"買入"評級 公司內涵價值比現金便宜，但回報率遠高于現金，且隱藏著轉型期權，維持"買入"評級。公司A股股價僅為合理價值的7折，政府回購加速價值回歸；預計股權激勵項目將持續推進，梅林關項目將提供高額業績。預計2017年-2019年EPS分別為0.74、0.79、0.87元（不含梅林關地產項目收益，梅林關項目預計將帶來35億以上凈利潤），對應PE分別為11.3X、11X、10X。建議投資者買入并長線持有。 風險提示：車流量低于預期。 |
