申通快遞(002468)估值最低 盈利良好 戰略轉型或將帶來驚喜
首次覆蓋申通快遞公司（002468）給予推薦評級，目標價30.58 元，對應32/27 倍2017/2018 年市盈率。理由如下： 大加盟，有弊也有利。維持利，解決弊：雖然申通的大加盟模式會導致加盟商勢力強、統一管控難度相對較大、最佳路由規劃難以執行等問題，但也有其自身的優勢：1）加盟商盈利強，抗風險能力高，品牌忠誠度高，網點穩定性好；2）由于網點建立較早，在西南和西北等未來高速增長的區域的加盟商比例高于其他公司。公司在近兩年開始推行全網一盤棋優化整合，明確了采用大中轉、小集散的中轉布局，將主要的干線大中轉中心實行總部直營或代管（不收購加盟商的中轉中心，但通過總部代管實現全網優化降低成本，向加盟商按照成本價收費，實現雙贏）。隨著自營中轉比例的提高，規模經濟將進一步體現，增強申通的盈利能力。體現在2016 年上半年申通中轉業務的毛利率已經從2015 年的-11.9%上升至-0.3%，2016 年公司凈利率也從2015 年的10%提高到13%。 資產護城河將逐步建立：歷史上申通受制于自營比例低、產能和運力不足等問題，業務量增速低于行業，但隨著上市融資之后，申通將通過新建轉運中心、購買自有車輛、自動化裝備等措施擴充資產（預計2017 年資本支出將超過20 億元），突破產能瓶頸。 單票盈利能力強：過去兩年，雖然申通的市場份額在下降，但保價能力較強，維持了較好的單票盈利。比如2016 年申通單票盈利0.39元，在通達系中僅低于中通（0.48），高于韻達（0.37）和圓通（0.31）。申通2017 年一季度實現凈利潤3.2 億元，在通達系中僅低于中通，增速達33%。另外，由于申通的銷售、管理費用在通達系中都是最低的，凈資產回報率（23%）在通達系中也僅低于韻達（31%）。 我們與市場的最大不同？市場上更多關注申通的大加盟模式的弊端，我們認為隨著全網一盤棋的優化整合，將會出現同比改善，存在預期差。 潛在催化劑：1）2017 推行全網一體化帶來的成本節省，或導致盈利超預期，按照通常一季度占全年盈利19%來計算，2017 年盈利將達到16.8億，比我們預測高15%；2）申通申訴率是否明顯改善和3）行業派費提高是否向終端客戶傳導，出現提價。 盈利預測與估值 我們預計公司2017-2018 年EPS 分別為0.96 元、1.12 元，CAGR 為17%。目前股價對應于26.1 倍2017 年市盈率，為A 股快遞公司中估值最低的（A 股快遞公司平均估值為35 倍）。 風險 業務量增速不及預期，快遞價格大幅下滑。 |
