南山鋁業(600219)調研報告:治理結構改善驅動凈利潤增長 給予增持評級
擁有完備鋁產業鏈的高端鋁加工龍頭公司。公司主營業務為鋁及鋁合金制品開發、生產、加工、銷售，目前已形成從熱電-氧化鋁-電解鋁-熔鑄-(鋁型材/熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓）的完整的生產線。目前公司擁有鋁加工能力82 萬噸，其中包含22 萬噸鋁型材和60 萬噸鋁板材產能，產品對應下游包括軌交、汽車、航空、罐料等。2016 年板帶箔產品（冷軋）占公司收入比重超過50%，主打產品包括罐體，灌蓋，鋁箔坯料等。公司長期布局深加工鋁材，伴隨近3 年罐料蓋、軌交型材、航空鋁材燈高端產品逐步投產，公司毛利率呈現企穩回升態勢，特別是2016 年公司毛利率顯著增長，突破20%，創近5 年新高，這一趨勢未來3 年內仍將延續！ 并購怡力電業減少關聯交易，估值中樞有望提升！長期以來，南山鋁業因委外加工電解鋁業務模式的存在，導致關聯交易巨大（2016 年上半年怡力電業與上市公司關聯交易高達23.66億元），并伴隨公司ROA 常年低于行業平均水平，引發市場對公司的不信任，估值水平顯著低于行業平均水平。公司在2016 年啟動增發，以3.31 元/股向關聯方怡力電業發行21.63 億股，作價71.6 億將怡力電業電解鋁相關資產（68 萬噸/年電解鋁產能，3 臺33 萬kwh、1 臺22 萬kwh 的熱電聯產機組）注入上市公司，目前增發、資產注入等工作已完成。我們認為此次并購完成后，公司治理結構上得到較大幅度改善，通過季報、半年報等業績增長佐證關聯交易的消除有利上市公司的發展后，公司的估值中樞有望回歸至行業平均水平，甚至因技術領先同行（汽車板率先量產）而將享有估值溢價！ 2017 年一季度歸母凈利同比增長32.28%，符合預期！公司2017 年一季度營業收入34.7 億，同比增長23.2%，歸母凈利潤2.87 億（扣非后2.76 億元），同比增長32.28%，對應每股收益0.03 元，符合市場預期。公司一季度產品銷量同比增加1.26 萬噸，同時一季度整體毛利率20.27%，相比2016Q1 的13.2%大幅提高，這主要是因為2017 年一季度鋁錠平均價格同比增長22.30%，同時公司高附加值鋁材加工產品持續投產所致。 2017 年凈利潤增長點主要來自軌交和汽車鋁板。軌交型材2017 年產量預計為1.2 萬噸，毛利率20%。汽車板總產能達到6 萬噸，維修產能2 萬噸，售價3-3.5 萬/噸，單噸凈利潤可達0.6 萬/噸。公司剛剛簽訂某整車廠客戶，一年供應2 萬噸四門兩蓋，預計后續還會有更多客戶。 投資建議：治理結構改善疊加新項目投產，估值回升來自凈利潤確定增長，給予增持評級！我們認為公司通過定增減少關聯交易后，治理結構顯著改善是提升股票估值的必要條件。伴隨新項目的投產，若治理改善發揮作用，則資產使用效率必然上升，公司凈利潤對應實現較快增長，趨勢可以通過后續財報進一步確認！我們預計2017-2018 公司歸母凈利潤分別為16.75 億、19.7 億，同比增速分別為28%，18%，對應EPS 分別為0.18、0.21，對應PE 分別為18X、16X，目前公司PB0.98，遠低于可比公司PB，鑒于公司已經解決怡立電力巨額關聯交易問題，且公司未來業績成長確定性高，給予增持評級給予增持評級。 風險提示：剛轉固三個主要項目達產時間與產能低于預期；汽車板客戶拓展速度低于預期。 |
