MSCI指數概念股九州通(600998)2016年年報點評:政策利好品種結構改善 綜合毛利率持續提高
扣非后凈利增速略超過預期，綜合毛利率持續提高 2016年公司實現收入616億元（+24%），歸母凈利8.77億（+26%），扣非后歸母凈利8.26億（+43%），收入增速符合預期，扣非后歸母凈利略超預期。同時2017Q1實現收入188億（+22%），歸母凈利1.86億（+31%），扣非后歸母凈利1.72億（+32%）。三費方面，銷售、管理和財務費用率分別為2.65%、2.06%和1.08%，總體毛利率7.84%（+0.27pp），毛利率上升的主要是藥品板塊毛利率上升了0.68pp，毛利率上升的原因是：1.渠道歸攏，提高高毛利供應商的供貨量，相應也提高了談判的話語權；2.總代品種的增加；3.幫助大型供應商做好終端的推廣服務從而提高毛利空間；4.調撥業務占比的下降及基層醫療機構（包括零售終端）純銷業務占比的增長，導致廠商的返利增加沖銷了部分營業成本；5.國家推行分級診療制度部分地區取消了基層用藥目錄的限制，基層高毛利品種的用量增長。 主動出擊品種結構改善，政策影響渠道結構產生一定調整 從品種角度講，器械板塊實現收入49億元（+39%），中藥材實現收入21億（+12%），中西藥品實現收入510億（+20%），食品和保健品等實現收入34億（+112%）。中藥材增速較低是由于上年同期代理分銷的阿膠業務大幅增長而本報告期阿膠業務銷售下滑，扣除阿膠品種的影響中藥材實際增速在30%左右，從去年到今年九州天潤品牌建設取得重大進展，預計2017年可以實現50%以上的高增長。由于營銷策略的改變及渠道的擴大，食品和保健品預計2017年可以實現60億的收入。從渠道角度講，基藥配送實現收入67億左右（+26%），醫院純銷實現收入128億（+38%），零售板塊實現收入16億（+64%），電商板塊實現收入11億（+126%）。由于政策的影響渠道占比發生了一定程度的變化，傳統的批發業務占比逐漸下降，從2015年的49%，降低到2016年的46%，而基層醫療機構、規模醫院和零售藥店的純銷業務占比從2015年的47%上升到了2016年的48.5%。 估值評級 隨著公司在醫院純銷市場及器械、食品、保健品的快速增長，近五年營業利潤率、毛利率和凈利率逐步提高。我們預計公司17-19年EPS分別為0.72、0.93和1.23元，對應PE為27、21和16倍，由于持續受益營改增、兩票制和醫保支付改革，醫院純銷市場份額存在較大提升空間，新業務及產品結構存在繼續優化的空間，可享受行業溢價，根據醫藥商業板塊估值水平（考慮到近期市場情緒及行情走勢）給予2017年35倍估值，未來12個月目標價25.20元，維持“買入”評級。 風險提示：政策進度不及預期，醫院渠道開拓進展不及預期 |
