MSCI指數(shù)概念股中國平安(601318)深度報(bào)告:真價(jià)值 真成長
投資要點(diǎn)：平安壽險(xiǎn)作為“價(jià)值經(jīng)營”的領(lǐng)軍者，擁有先發(fā)優(yōu)勢，能夠在健康險(xiǎn)等保障型業(yè)務(wù)的時(shí)代大機(jī)遇中，最大程度地提升壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值與利潤。平安產(chǎn)險(xiǎn)的承保盈利能力與保費(fèi)增速行業(yè)領(lǐng)先，在市場競爭中優(yōu)勢將繼續(xù)強(qiáng)化。互聯(lián)網(wǎng)金融布局領(lǐng)先，陸金所上市預(yù)期漸強(qiáng)，B 輪估值達(dá)185 億美元，可提升集團(tuán)整體估值。分部估值法得到目標(biāo)價(jià)70.22 元，繼續(xù)推薦！ 中國平安致力于打造國際領(lǐng)先的“大金融超市+大生活超市”。1）中國平安盈利能力領(lǐng)先同業(yè)，2004 年以來凈利潤復(fù)合增長率28.4%，凈資產(chǎn)復(fù)合增長率24.3%，內(nèi)含價(jià)值復(fù)合增長率26.7%。2）個(gè)人零售業(yè)務(wù)發(fā)展空間巨大。受益綜合金融，客戶在各產(chǎn)品線之間交叉滲透，2016 年末中國平安個(gè)人客戶數(shù)1.31 億，客均合同數(shù)2.21 個(gè)，客均利潤312 元。其中，70%以上的客戶集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，62%以上客戶為中產(chǎn)及以上客戶。 平安壽險(xiǎn)：長期保障型業(yè)務(wù)進(jìn)入歷史機(jī)遇期，發(fā)展空間巨大。公司是“價(jià)值經(jīng)營的領(lǐng)軍者”，擁有巨大的先發(fā)優(yōu)勢，可抓住時(shí)代機(jī)遇，再次實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。 1、國內(nèi)壽險(xiǎn)業(yè)的“價(jià)值經(jīng)營”領(lǐng)軍者。1）公司2003-2004 年率先完成了渠道結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，近10 年來個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)占比維持在80%以上。2）公司不斷加大長期保障型業(yè)務(wù)占比，保障型業(yè)務(wù)在個(gè)險(xiǎn)新單中占比超過50%，新業(yè)務(wù)價(jià)值率遠(yuǎn)超同業(yè)。3）代理人量質(zhì)齊升，人均產(chǎn)能顯著領(lǐng)先同業(yè)，人均每月新單保費(fèi)超過7800 元。 2、NBV 復(fù)合增速排名第一，EV 增長的穩(wěn)定性強(qiáng)且結(jié)構(gòu)最優(yōu)。1）2010-2016 年，NBV 的復(fù)合年均增長率高達(dá)21.87%，領(lǐng)先同業(yè)。2）此期間EV 復(fù)合增長率高達(dá)21.22%。EV 增長主要來自預(yù)計(jì)回報(bào)和NBV 創(chuàng)造，增長方式穩(wěn)定且可預(yù)測性強(qiáng)。3）平安壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最優(yōu)，以2016 年為例，NBV 的長期保障型業(yè)務(wù)占比高達(dá)75%，利差占比僅34%，優(yōu)于同業(yè)。 3、剩余邊際持續(xù)增長，未來可貢獻(xiàn)穩(wěn)定的利潤。長期保障型業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的剩余邊際最大，而剩余邊際釋放是會計(jì)利潤的核心來源。截至2016 年底，平安壽險(xiǎn)剩余邊際余額4547 億元，2016 年剩余邊際攤銷382 億元，同比增長30.5%。 4、發(fā)展空間：最受益于保障型業(yè)務(wù)激增與價(jià)值轉(zhuǎn)型，強(qiáng)者恒強(qiáng)。2012-2016 年健康險(xiǎn)保費(fèi)的年均復(fù)合增速達(dá)42.3%，健康險(xiǎn)等保障型業(yè)務(wù)的激增可大幅提升NBV，并增加死差貢獻(xiàn)。平安壽險(xiǎn)在代理人數(shù)量和產(chǎn)能方面優(yōu)勢明顯，客戶群更為高端，保障型產(chǎn)品的銷售增長有望高于同業(yè)。 平安產(chǎn)險(xiǎn)：保費(fèi)增速與承保盈利能力領(lǐng)先，競爭優(yōu)勢強(qiáng)化。1）產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)呈壟斷競爭格局，二次商車費(fèi)改加劇競爭，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。2）公司保費(fèi)增速與承保盈利行業(yè)領(lǐng)先，近4 年平均ROE 達(dá)22.38%，顯著高于同業(yè)。公司近4 年保費(fèi)的復(fù)合增長率為15.8%，高于13.1%的行業(yè)水平。 “買入”評級。中國平安作為“價(jià)值經(jīng)營”的領(lǐng)軍者，擁有先發(fā)優(yōu)勢，能夠在健康險(xiǎn)等保障型業(yè)務(wù)的大機(jī)遇中，最大程度地提升壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值與利潤。公司的歷史平均P/EV 是1.53 倍（區(qū)間0.68-6.56 倍），目前股價(jià)對應(yīng)2017P/EV 為1.10倍，明顯低估。我們應(yīng)用分部估值法得到目標(biāo)價(jià)70.22 元，繼續(xù)推薦！ 風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場下跌導(dǎo)致業(yè)績估值雙重壓力。 |
