南山鋁業(yè)(600219)調(diào)研報(bào)告:治理結(jié)構(gòu)改善驅(qū)動(dòng)凈利潤增長 給予增持評(píng)級(jí)
【2017-05-11】【出處】申萬宏源 擁有完備鋁產(chǎn)業(yè)鏈的高端鋁加工龍頭公司。公司主營業(yè)務(wù)為鋁及鋁合金制品開發(fā)、生產(chǎn)、加工、銷售，目前已形成從熱電-氧化鋁-電解鋁-熔鑄-(鋁型材/熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓）的完整的生產(chǎn)線。目前公司擁有鋁加工能力82 萬噸，其中包含22 萬噸鋁型材和60 萬噸鋁板材產(chǎn)能，產(chǎn)品對(duì)應(yīng)下游包括軌交、汽車、航空、罐料等。2016 年板帶箔產(chǎn)品（冷軋）占公司收入比重超過50%，主打產(chǎn)品包括罐體，灌蓋，鋁箔坯料等。公司長期布局深加工鋁材，伴隨近3 年罐料蓋、軌交型材、航空鋁材燈高端產(chǎn)品逐步投產(chǎn)，公司毛利率呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢，特別是2016 年公司毛利率顯著增長，突破20%，創(chuàng)近5 年新高，這一趨勢未來3 年內(nèi)仍將延續(xù)！ 并購怡力電業(yè)減少關(guān)聯(lián)交易，估值中樞有望提升！長期以來，南山鋁業(yè)因委外加工電解鋁業(yè)務(wù)模式的存在，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易巨大（2016 年上半年怡力電業(yè)與上市公司關(guān)聯(lián)交易高達(dá)23.66億元），并伴隨公司ROA 常年低于行業(yè)平均水平，引發(fā)市場對(duì)公司的不信任，估值水平顯著低于行業(yè)平均水平。公司在2016 年啟動(dòng)增發(fā)，以3.31 元/股向關(guān)聯(lián)方怡力電業(yè)發(fā)行21.63 億股，作價(jià)71.6 億將怡力電業(yè)電解鋁相關(guān)資產(chǎn)（68 萬噸/年電解鋁產(chǎn)能，3 臺(tái)33 萬kwh、1 臺(tái)22 萬kwh 的熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組）注入上市公司，目前增發(fā)、資產(chǎn)注入等工作已完成。我們認(rèn)為此次并購?fù)瓿珊螅局卫斫Y(jié)構(gòu)上得到較大幅度改善，通過季報(bào)、半年報(bào)等業(yè)績?cè)鲩L佐證關(guān)聯(lián)交易的消除有利上市公司的發(fā)展后，公司的估值中樞有望回歸至行業(yè)平均水平，甚至因技術(shù)領(lǐng)先同行（汽車板率先量產(chǎn)）而將享有估值溢價(jià)！ 2017 年一季度歸母凈利同比增長32.28%，符合預(yù)期！公司2017 年一季度營業(yè)收入34.7 億，同比增長23.2%，歸母凈利潤2.87 億（扣非后2.76 億元），同比增長32.28%，對(duì)應(yīng)每股收益0.03 元，符合市場預(yù)期。公司一季度產(chǎn)品銷量同比增加1.26 萬噸，同時(shí)一季度整體毛利率20.27%，相比2016Q1 的13.2%大幅提高，這主要是因?yàn)?017 年一季度鋁錠平均價(jià)格同比增長22.30%，同時(shí)公司高附加值鋁材加工產(chǎn)品持續(xù)投產(chǎn)所致。 2017 年凈利潤增長點(diǎn)主要來自軌交和汽車鋁板。軌交型材2017 年產(chǎn)量預(yù)計(jì)為1.2 萬噸，毛利率20%。汽車板總產(chǎn)能達(dá)到6 萬噸，維修產(chǎn)能2 萬噸，售價(jià)3-3.5 萬/噸，單噸凈利潤可達(dá)0.6 萬/噸。公司剛剛簽訂某整車廠客戶，一年供應(yīng)2 萬噸四門兩蓋，預(yù)計(jì)后續(xù)還會(huì)有更多客戶。 投資建議：治理結(jié)構(gòu)改善疊加新項(xiàng)目投產(chǎn)，估值回升來自凈利潤確定增長，給予增持評(píng)級(jí)！我們認(rèn)為公司通過定增減少關(guān)聯(lián)交易后，治理結(jié)構(gòu)顯著改善是提升股票估值的必要條件。伴隨新項(xiàng)目的投產(chǎn)，若治理改善發(fā)揮作用，則資產(chǎn)使用效率必然上升，公司凈利潤對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)較快增長，趨勢可以通過后續(xù)財(cái)報(bào)進(jìn)一步確認(rèn)！我們預(yù)計(jì)2017-2018 公司歸母凈利潤分別為16.75 億、19.7 億，同比增速分別為28%，18%，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.18、0.21，對(duì)應(yīng)PE 分別為18X、16X，目前公司PB0.98，遠(yuǎn)低于可比公司PB，鑒于公司已經(jīng)解決怡立電力巨額關(guān)聯(lián)交易問題，且公司未來業(yè)績成長確定性高，給予增持評(píng)級(jí)給予增持評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：剛轉(zhuǎn)固三個(gè)主要項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)時(shí)間與產(chǎn)能低于預(yù)期；汽車板客戶拓展速度低于預(yù)期。 |
