申通快遞(002468)估值最低 盈利良好 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或?qū)眢@喜
【2017-06-15】 首次覆蓋申通快遞公司（002468）給予推薦評級，目標(biāo)價(jià)30.58 元，對應(yīng)32/27 倍2017/2018 年市盈率。理由如下： 大加盟，有弊也有利。維持利，解決弊：雖然申通的大加盟模式會(huì)導(dǎo)致加盟商勢力強(qiáng)、統(tǒng)一管控難度相對較大、最佳路由規(guī)劃難以執(zhí)行等問題，但也有其自身的優(yōu)勢：1）加盟商盈利強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力高，品牌忠誠度高，網(wǎng)點(diǎn)穩(wěn)定性好；2）由于網(wǎng)點(diǎn)建立較早，在西南和西北等未來高速增長的區(qū)域的加盟商比例高于其他公司。公司在近兩年開始推行全網(wǎng)一盤棋優(yōu)化整合，明確了采用大中轉(zhuǎn)、小集散的中轉(zhuǎn)布局，將主要的干線大中轉(zhuǎn)中心實(shí)行總部直營或代管（不收購加盟商的中轉(zhuǎn)中心，但通過總部代管實(shí)現(xiàn)全網(wǎng)優(yōu)化降低成本，向加盟商按照成本價(jià)收費(fèi)，實(shí)現(xiàn)雙贏）。隨著自營中轉(zhuǎn)比例的提高，規(guī)模經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步體現(xiàn)，增強(qiáng)申通的盈利能力。體現(xiàn)在2016 年上半年申通中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)的毛利率已經(jīng)從2015 年的-11.9%上升至-0.3%，2016 年公司凈利率也從2015 年的10%提高到13%。 資產(chǎn)護(hù)城河將逐步建立：歷史上申通受制于自營比例低、產(chǎn)能和運(yùn)力不足等問題，業(yè)務(wù)量增速低于行業(yè)，但隨著上市融資之后，申通將通過新建轉(zhuǎn)運(yùn)中心、購買自有車輛、自動(dòng)化裝備等措施擴(kuò)充資產(chǎn)（預(yù)計(jì)2017 年資本支出將超過20 億元），突破產(chǎn)能瓶頸。 單票盈利能力強(qiáng)：過去兩年，雖然申通的市場份額在下降，但保價(jià)能力較強(qiáng)，維持了較好的單票盈利。比如2016 年申通單票盈利0.39元，在通達(dá)系中僅低于中通（0.48），高于韻達(dá)（0.37）和圓通（0.31）。申通2017 年一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤3.2 億元，在通達(dá)系中僅低于中通，增速達(dá)33%。另外，由于申通的銷售、管理費(fèi)用在通達(dá)系中都是最低的，凈資產(chǎn)回報(bào)率（23%）在通達(dá)系中也僅低于韻達(dá)（31%）。 我們與市場的最大不同？市場上更多關(guān)注申通的大加盟模式的弊端，我們認(rèn)為隨著全網(wǎng)一盤棋的優(yōu)化整合，將會(huì)出現(xiàn)同比改善，存在預(yù)期差。 潛在催化劑：1）2017 推行全網(wǎng)一體化帶來的成本節(jié)省，或?qū)е掠A(yù)期，按照通常一季度占全年盈利19%來計(jì)算，2017 年盈利將達(dá)到16.8億，比我們預(yù)測高15%；2）申通申訴率是否明顯改善和3）行業(yè)派費(fèi)提高是否向終端客戶傳導(dǎo)，出現(xiàn)提價(jià)。 盈利預(yù)測與估值 我們預(yù)計(jì)公司2017-2018 年EPS 分別為0.96 元、1.12 元，CAGR 為17%。目前股價(jià)對應(yīng)于26.1 倍2017 年市盈率，為A 股快遞公司中估值最低的（A 股快遞公司平均估值為35 倍）。 風(fēng)險(xiǎn) 業(yè)務(wù)量增速不及預(yù)期，快遞價(jià)格大幅下滑。 |
