永輝超市(601933)"工匠"思維做零售 展店+提效驅(qū)動(dòng)高增長
【2017-07-07】 外資超市優(yōu)勢弱化、頻頻關(guān)店，內(nèi)資超市區(qū)域內(nèi)發(fā)展、業(yè)績分化，行業(yè)競爭環(huán)境優(yōu)化。外資超市受本土超市崛起的沖擊及租金上漲帶來的經(jīng)營壓力影響，頻頻關(guān)閉門店。內(nèi)資超市仍以區(qū)域龍頭為主，跨區(qū)域發(fā)展成功案例少，除百聯(lián)股份（華聯(lián)超市）、聯(lián)華超市、華潤萬家、永輝超市等實(shí)現(xiàn)全國范圍內(nèi)擴(kuò)張外，大部分公司均處在深耕區(qū)域市場階段，經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)明顯分化。隨著經(jīng)營管理能力弱的超市被擠出市場，永輝的發(fā)展環(huán)境空前良好。 采購+物流+陳列+運(yùn)營+管理，競爭優(yōu)勢難模仿，以生鮮為特色經(jīng)營有效對抗線上沖擊。采購環(huán)節(jié)：生鮮品類"農(nóng)超對接"源頭直采，與韓國希杰合作發(fā)力全球生鮮采購，引進(jìn)"中央廚房"模式試水生鮮標(biāo)準(zhǔn)化；食品用品與中百合作開展聯(lián)合采購，引入牛奶公司打造全球采購垂直供應(yīng)鏈，與美國零售服務(wù)商達(dá)曼國際合作，發(fā)展自有品牌業(yè)務(wù)；服裝品類對標(biāo)國際快時(shí)尚品牌，開發(fā)自有品牌服飾。物流配送：公司擁有12 個(gè)物流中心，滿足全國70%左右的商品配送需求，生鮮冷鏈物流系統(tǒng)正在加緊建設(shè)。陳列布局：商品擺放講求創(chuàng)新，補(bǔ)貨、理貨及時(shí)有序。運(yùn)營技術(shù)：生鮮管理技術(shù)專業(yè)，著眼細(xì)節(jié)保證品質(zhì)。管理制度："賽馬機(jī)制"形成集群間良性競爭，"合伙人制度"充分調(diào)動(dòng)員工積極性，流程優(yōu)化委員會(huì)簡化決策節(jié)點(diǎn)提高效率。永輝對零售各個(gè)環(huán)節(jié)精益求精，持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)價(jià)廉的商品，依靠難以觸網(wǎng)的生鮮品類有效抵抗線上沖擊，依靠生鮮引流、食品用品盈利成功實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域擴(kuò)張。 門店盈利周期縮短疊加議價(jià)能力提升，公司現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)迎來拐點(diǎn)推動(dòng)市值股價(jià)同步提升。2010 年上市至2016 年，公司收入復(fù)合增速26%，凈利潤復(fù)合增速23%，市值增長85%，股價(jià)僅上漲15%。公司經(jīng)營模式和過快擴(kuò)張導(dǎo)致現(xiàn)金流缺口較大，持續(xù)股權(quán)融資攤薄EPS，市值增長與股價(jià)上漲分離。自2016 年開始，公司異地市場基本實(shí)現(xiàn)全面盈利，新開門店培育期大幅縮短，門店自身的現(xiàn)金流回款周期隨之縮短；經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大之后，門店固定資產(chǎn)和裝修的折舊攤銷回款金額巨大；隨著經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，公司對上下游的議價(jià)能力在持續(xù)提升，上下游占款能力增強(qiáng)，因此公司現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)從2016 年將迎來拐點(diǎn)，結(jié)束公司長期以來現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)存在的缺口問題，市值、股價(jià)進(jìn)入同步提升階段。 年初價(jià)格效應(yīng)逐步減緩，年內(nèi)同店/收入/凈利潤增速將逐季向好。一季度由于受到豬肉和鮮菜價(jià)格大幅下跌等因素的影響，同店增速情較差。隨著價(jià)格效應(yīng)的逐步減緩，2017 年門店同店增速將會(huì)逐季向好，收入增速隨之逐季向好，而凈利率的提升幅度和節(jié)奏不變，因此未來幾個(gè)季度凈利潤增速將呈現(xiàn)加速的情況。 風(fēng)險(xiǎn)提示。公司目前處于密集展店階段，新開門店面臨培育期拉長的風(fēng)險(xiǎn)，從而使得業(yè)績存在不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 上調(diào)盈利預(yù)測，上調(diào)目標(biāo)價(jià)，維持買入評級(jí)。我們上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2017-2019年?duì)I收為610/747/912 億元（原預(yù)測604/732/879 億元），歸母凈利潤為20.5/27.2/35.6億元（原預(yù)測17.1/23.3/29.8 億元），對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE 分別為33/25/19 倍。參考同行業(yè)可比上市公司，我們給予公司2017 年40 倍PE，對應(yīng)的合理股價(jià)為8.6 元，較當(dāng)前股價(jià)仍有超過20%的上漲空間，維持買入評級(jí)。 |
