科倫藥業(002422)打造千人豪華研發陣容 原料藥滿產利潤可期
【2017-05-08】 投資要點 輸液龍頭轉型階段，收入加快增長、利潤承壓。公司是國內輸液龍頭企業，大輸液產品國內市占率約32%，位居第一。近年公司收入增長穩定，利潤受折舊攤銷、研發費用、市場拓展費用增加等因素影響，呈現負增長。2010-2016年營收CAGR為13.41%，除2015年公司收入受塑瓶降價影響而出現下滑，其他年份保持10-20%的平穩增長。2016年公司實現營收86.66億元，同比增長10.34%，歸母凈利潤5.85億元，同比下降9.04%；今年一季度實現營業收入24.34億元，同比增長21.45%；歸母凈利潤1.93億元，同比下降7.47%。隨著川寧前三期項目的全部達產、產品降價影響的消除，今年凈利潤有望實現正向增長。 打造千人研發團隊，進入創新研發第一梯隊。公司近四年引進了70余位來自國內外知名企業的領軍人才，海內外研發人員已超過千人，進入國內醫藥創新企業的第一方陣。目前公司在研品種337個，其中49個獲批臨床。270個仿制藥中約100個品種具有首仿機會，已啟動17項NDDS（納米給藥系統）、22項一致性評價。創新藥方面，42個創新小分子項目中創新靶點項目25個，占比達到60%，2016年1類抗多種實體瘤的小分子靶向藥申報臨床。在研的生物大分子藥17個，其中具有顛覆性創新的有10個，2016年下半年抗EGFR單抗注射液進入臨床，今年一季度PD-L1、抗VEGFR2單抗注射液、重組人血小板生成素擬肽-Fc融合蛋白等多個生物大分子品種獲臨床注冊受理。同時前期研發的注射劑品種也步入收獲期，目前已有36項待批生產，預計今年將有4-7個品種獲批，包括帕瑞昔布、卡文、中長鏈脂肪乳等。 川寧三期即將滿產，高標準投入帶來高回報。2011年公司啟動新疆伊犁抗生素項目建設，由于當地具有水、煤炭、農副產品等優質自然資源的成本優勢，同時公司通過規模化大生產、一流設備的投入提高生產效率，在環保趨嚴的政策下未來有望掌握抗生素原料的全球話語權。伊犁川寧一期硫紅和二期青霉素已實現滿產，三期頭孢產能利用率50%，預計今年6月份能實現滿產。未來隨著部分原料自產、技改收率的提高，生產成本還有進一步下降空間，按滿產產能、現價計算，原料藥業務將為公司貢獻利潤總額8億元。價格方面，受環保趨嚴等因素的影響，除7-ACA價格穩定以外，其他三大品種價格漲幅在5%-20%之間，處于上升通道中。 大輸液產品仍有增長潛力。在限輸液的大背景下輸液行業在量上的增長有限，未來增長主要來自結構的調整，包括包裝升級替換、治療性輸液占比的增加以及雙腔（多腔）袋產品的上市。1）從第一代的玻璃瓶，到第二代的塑瓶，再到之后的可立袋，性能不斷優化，可立袋的市場占有率從2009年的13.13%到2014年的35%，未來將逐步對塑瓶進行替代。2）從全國治療性輸液的收入占比為53%，公司僅為18%。未來隨著公司自主研發的治療性輸液新產品上市銷售貢獻收入，包括帕瑞昔布、右美托咪定等重磅產品的獲批，治療性輸液的占比有望進一步提升。3）在歐美發達國家的腸外營養中80%采用雙腔或多腔的新型包裝，而國內這一比例不到20%，未來替換空間巨大。公司首個雙腔袋產品脂肪乳氨基酸注射液于2009年底獲批上市，目前有7個雙腔（三腔）袋產品進入待批生產階段，卡文有望在今年獲批上市。 維持"推薦"評級。假設普通輸液保持5%的增速，治療性輸液保持10%增速，非輸液業務在原料藥的拉動下2017-2019增速分別為30.00%、25.00%、20.00%。預計公司2017-2019年EPS分別為0.47 、0.60 、0.76元，對應市盈率估值為34.4、26.5和21.1倍，維持"推薦"評級。 風險提示。研發風險；主要產品降價風險。 |
