華蘭生物(002007)兩票制是業(yè)績不達(dá)預(yù)期的主因
【2017-07-25】 1．事件： 近日，我們對上市公司進(jìn)行跟蹤。7 月4 日晚公司發(fā)布半年度業(yè)績預(yù)告修正公告，下調(diào)歸屬上市公司股東凈利潤為4.1-4.7 億元，同比增長0-15%。7 月5 日公司股票跌停，至今累計(jì)下跌20.5%。 我們認(rèn)為公司業(yè)績不及預(yù)期系兩票制影響的血制品全行業(yè)性事件。兩票制的全面推開逐漸暴露了血制品生產(chǎn)企業(yè)對渠道和終端掌控能力較弱的問題，流通龍頭公司話語權(quán)增強(qiáng)，生產(chǎn)企業(yè)和流通企業(yè)的地位發(fā)生變化，部分小型血制品企業(yè)甚至出現(xiàn)低價(jià)甩貨的情況。同時(shí)， 兩票制下部分小型流通商失去資格，為解決存貨，其角色由血制品買方向賣方轉(zhuǎn)變，與生產(chǎn)企業(yè)形成競爭關(guān)系。此外，上半年白蛋白批簽發(fā)增速高于市場需求增速，亦加大了全行業(yè)的銷售壓力。 兩票制的影響是一過性事件，龍頭公司業(yè)績有望率先恢復(fù)。隨著人口老齡化進(jìn)程加快、血液病和腫瘤患者持續(xù)增加，預(yù)計(jì)未來5 年國內(nèi)血制品市場CAGR 為20%。同時(shí)國家新設(shè)漿站審批趨嚴(yán)，血制品供不應(yīng)求的現(xiàn)狀將長期存在甚至加劇。因此我們認(rèn)為兩票制對血制品行業(yè)的影響是一過性事件，隨著渠道的逐步疏通和對終端掌控能力的加強(qiáng)，行業(yè)景氣度將逐步恢復(fù)，其中龍頭企業(yè)有望率先恢復(fù)高增長。 2．我們的分析與判斷 （一）業(yè)績增速放緩系兩票制下的全行業(yè)性事件 1.白蛋白增速放緩系受兩票制與黑市交易減少導(dǎo)致，未來若限制進(jìn)口有望恢復(fù)高增長 白蛋白上半年貨源充足，黑市交易需求驟降。 未來若國家出臺政策限制進(jìn)口白蛋白，國內(nèi)白蛋白有望恢復(fù)高增長。 2.靜丙增速放緩系受兩票制與缺少學(xué)術(shù)推廣所致，未來有望高增長 國內(nèi)靜丙使用率較低，市場空間巨大。 （二）擴(kuò)充血制品銷售團(tuán)隊(duì)，力爭提升直銷占比 血制品供不應(yīng)求導(dǎo)致生產(chǎn)企業(yè)多以分銷為主。 公司將持續(xù)擴(kuò)充銷售團(tuán)隊(duì)，通過學(xué)術(shù)推廣，努力提升直銷占比 （三）上半年血制品采漿、生產(chǎn)、批簽發(fā)繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn) 未來公司采漿量有望實(shí)現(xiàn)20%穩(wěn)定增長。 上半年產(chǎn)品批簽發(fā)繼續(xù)穩(wěn)增，白蛋白和靜丙出廠價(jià)格基本維持穩(wěn)定。 （四）疫苗業(yè)務(wù)持續(xù)向好，單抗研發(fā)進(jìn)展順利 公司疫苗業(yè)務(wù)持續(xù)向好，2017 年有望減虧50% 單抗研發(fā)進(jìn)展順利，最快2019 年拿生產(chǎn)批件。 3．投資建議 作為穩(wěn)健發(fā)展的血液制品龍頭企業(yè)，公司在行業(yè)內(nèi)具有采漿量領(lǐng)先、噸漿凈利潤高、產(chǎn)品線完備和管理能力強(qiáng)大等優(yōu)勢。考慮到國內(nèi)血制品供不應(yīng)求的現(xiàn)狀將長期持續(xù)甚至加劇，我們認(rèn)為兩票制下公司血制品業(yè)務(wù)增速放緩為一過性事件。隨著營銷改革和學(xué)術(shù)推廣， 公司對渠道和終端的掌控力將逐步增強(qiáng)，血制品業(yè)務(wù)有望恢復(fù)高增長。同時(shí)，公司的疫苗業(yè)務(wù)正持續(xù)向好發(fā)展，單抗業(yè)務(wù)處于加速研發(fā)階段。我們暫不下調(diào)盈利預(yù)測（中報(bào)后進(jìn)一步調(diào)整），預(yù)計(jì)2017-2019 年凈利潤為10.40/13.49/17.18 億元，對應(yīng)EPS 為1.12/1.45/1.85 元，對應(yīng)PE 為25/20/15 倍。維持"推薦"評級。 4．風(fēng)險(xiǎn)提示 營銷改革進(jìn)度不及預(yù)期；血漿站監(jiān)管和安全風(fēng)險(xiǎn)；疫苗審批和臨床試驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)；單抗藥物研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)。 |
