一心堂(002727)公司調研:深耕西南地區 新增門店將逐步貢獻利潤
【2017-07-20】 一、事件概述 近期我們調研了一心堂，與公司管理層就行業發展現狀、兩票制及公立醫院藥品零差率等政策對公司的影響，以及公司的門店布局情況進行了交流。 二、分析與判斷 小區域高密度深耕西南，15-16 年大量新增門店有望今年起貢獻利潤一心堂的門店目前覆蓋了7 個省份，公司堅持小區域高密度布局的策略，以西南地區為主，在云南、四川、海南、廣西等地居于龍頭地位，具備高議價權。云南：截止到17 年3 月底，共有門店2887 家，門店數量接近飽和，將從外延擴張轉向提高店效等內生增長為主；海南：公司將重點布局，目前擁有165 家門店，市占率約15%左右，通過并購及自建方式，市占率還有較大提升空間；四川：區域內連鎖率低，公司截止17 年3 月低擁有326 家門店，加上并購整合項目，當前能達到市占率約5%左右，是四川規模最大的連鎖機構，整合空間巨大，有望成為僅次于云南的第二大市場。14 年公司新增門店較少，這使得公司在15 年缺乏高速增長的基礎，且2015 年新增了873 家門店，業績壓力較大。但根據公司招股書披露，新建門店通常在第14-16 個月實現單月盈利，第26 月左右實現累計盈利，因此我們推測，15-16 年新增的1400 多家門店將從今年開始累計釋放利潤。同時，公司16 年末及17 年Q1 貨幣資金分別達到15.95、11.11 億元；擬定增15.2 億的項目中有2.7 億元將用于在云貴地區增加340 家門店，充裕的現金流將為年內門店突破5000 家提供支持和保障。我們預計今年是一心堂業績拐點，收入增速有望達到20%左右，凈利潤增速預計將超過10%。 院邊店和醫保門店占比較高，保證門店客單價和客流量穩定增長 衡量零售藥店增長潛力的兩個重要指標是院邊店和醫保門店占比。據統計，院邊店平均比非院邊店收入高約50%。一心堂的4259 家門店中，約有407 家藥房布局在成規模的醫院周邊，占總數的9.56%；還有大部分門店布在社區醫院周邊，能夠維持客流量和客單價的穩定增長。此外，截止今年3 月底公司醫保門店達到3427 家，占門店總數的80%；由于醫保回款時間一般在3 個月以內，且財務風險較小，因此對公司財務并無造成不良影響。 擴展非藥產品及服務，提升客戶黏性 除了門店擴張提高市占率外，公司也在持續不斷地通過豐富產品結構、擴展服務模式向縱深發展。例如，在非藥品領域重點發展器械、保健品和中藥飲片，同時，積極優化母嬰、眼鏡、藥妝等健康業務，開展會員消費、慢病管理、全家健康管理等服務，通過多元化發展，提高營業收入以及維持現有毛利率水平。 三、盈利預測與投資建議 我們看好零售藥店行業及公司增長潛力，預計公司2017-2019 年的EPS 分別為0.76、0.84、0.94 元，對應PE 分別是24、22、19 倍，維持"強烈推薦"評級。 四、風險提示 門店擴張不及預期；收購門店整合低于預期。 |
