中國鋁業(601600)浴火重生的十年 維持"買入"評級
【2017-09-05】 2007-2017，浴火重生的十年：受金融危機及不斷加劇的電解鋁過剩局面的影響，企業經營日艱；15年是一個重要轉折點，通過"以資源為依托發展氧化鋁，以能源為依托發展電解鋁，動態成本考核、實行成本節約分享-超額累進激勵法"等行之有效的方法，公司不斷優化產業布局的同時又不斷激發員工積極性，電解鋁、氧化鋁生產成本分別從之前的全行業70%分位下降至40-45%分位，逆勢扭虧為盈。 供給側改革將推動電解鋁行業"逆轉"：在我們的理解中，廣義的電解鋁供給側改革供包括三個方面，1）嚴控新增產能；2）清理違規產能；3）環保錯峰生產；通過供改"三重門"，電解鋁將一改"進退不暢、供給超速擴張"的頑疾，真正實現從常態過剩到常態不足。（具體測算參見正文部分） 電解鋁全產業鏈布局進一步深化，公司將充分受益：通過強有力的供給側改革實現電解鋁行業供需結構逆轉的同時，環保等投入勢必加大，原料、生產和運行成本也將應聲抬升。這也就意味著具備全產業鏈優勢的龍頭企業受益最深，中國鋁業無疑將充分受益于此。 更進一步，我們想強調的是，隨著公司自有合規電解鋁產能的擴建（均集中在內蒙古、山西、廣西等能源和原料基地），其外銷氧化鋁量會不斷減少，從產業鏈角度，公司已然將要成為很純粹的"鋁土礦-氧化鋁、碳素-電解鋁"產業鏈一體化生產型企業；成本和布局亦將進一步得到優化。 業績預測與投資建議：在電解鋁價格2017/2018/2019年分別為15000/17000/18000元/噸，氧化鋁/電解鋁比率為18%的假設下，公司2017/2018/2019年凈利潤分別為38/100/151億元，對應EPS分別為0.25/0.67/1.0元，目前股價對應的PE估值水平則分別為32x/12x/8x，維持"買入"評級！ 根據我們的模型，電解鋁價格每上漲1000元，公司凈利潤增加20億元；氧化鋁價格每上漲100元，公司凈利潤增加7億元。（備注：這里我們將公司產業鏈拆分為1）內銷氧化鋁-電解鋁產業鏈；2）外銷氧化鋁兩部分，具體彈性測算亦請參見正文） 風險提示：違規產能退出不及預期；公司建設項目不及預期的風險；宏觀經濟波動的風險；關于報告中的敏感性分析是在其他成本相對不變的情況下作出的測算，如果成本控制超出預期，會使得測算的彈性下降。 |
