中國鋁業(yè)(601600)浴火重生的十年 維持"買入"評(píng)級(jí)
2007-2017，浴火重生的十年：受金融危機(jī)及不斷加劇的電解鋁過剩局面的影響，企業(yè)經(jīng)營日艱；15年是一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，通過"以資源為依托發(fā)展氧化鋁，以能源為依托發(fā)展電解鋁，動(dòng)態(tài)成本考核、實(shí)行成本節(jié)約分享-超額累進(jìn)激勵(lì)法"等行之有效的方法，公司不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局的同時(shí)又不斷激發(fā)員工積極性，電解鋁、氧化鋁生產(chǎn)成本分別從之前的全行業(yè)70%分位下降至40-45%分位，逆勢(shì)扭虧為盈。 供給側(cè)改革將推動(dòng)電解鋁行業(yè)"逆轉(zhuǎn)"：在我們的理解中，廣義的電解鋁供給側(cè)改革供包括三個(gè)方面，1）嚴(yán)控新增產(chǎn)能；2）清理違規(guī)產(chǎn)能；3）環(huán)保錯(cuò)峰生產(chǎn)；通過供改"三重門"，電解鋁將一改"進(jìn)退不暢、供給超速擴(kuò)張"的頑疾，真正實(shí)現(xiàn)從常態(tài)過剩到常態(tài)不足。（具體測(cè)算參見正文部分） 電解鋁全產(chǎn)業(yè)鏈布局進(jìn)一步深化，公司將充分受益：通過強(qiáng)有力的供給側(cè)改革實(shí)現(xiàn)電解鋁行業(yè)供需結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)的同時(shí)，環(huán)保等投入勢(shì)必加大，原料、生產(chǎn)和運(yùn)行成本也將應(yīng)聲抬升。這也就意味著具備全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)受益最深，中國鋁業(yè)無疑將充分受益于此。 更進(jìn)一步，我們想強(qiáng)調(diào)的是，隨著公司自有合規(guī)電解鋁產(chǎn)能的擴(kuò)建（均集中在內(nèi)蒙古、山西、廣西等能源和原料基地），其外銷氧化鋁量會(huì)不斷減少，從產(chǎn)業(yè)鏈角度，公司已然將要成為很純粹的"鋁土礦-氧化鋁、碳素-電解鋁"產(chǎn)業(yè)鏈一體化生產(chǎn)型企業(yè)；成本和布局亦將進(jìn)一步得到優(yōu)化。 業(yè)績預(yù)測(cè)與投資建議：在電解鋁價(jià)格2017/2018/2019年分別為15000/17000/18000元/噸，氧化鋁/電解鋁比率為18%的假設(shè)下，公司2017/2018/2019年凈利潤分別為38/100/151億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.25/0.67/1.0元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE估值水平則分別為32x/12x/8x，維持"買入"評(píng)級(jí)！ 根據(jù)我們的模型，電解鋁價(jià)格每上漲1000元，公司凈利潤增加20億元；氧化鋁價(jià)格每上漲100元，公司凈利潤增加7億元。（備注：這里我們將公司產(chǎn)業(yè)鏈拆分為1）內(nèi)銷氧化鋁-電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈；2）外銷氧化鋁兩部分，具體彈性測(cè)算亦請(qǐng)參見正文） 風(fēng)險(xiǎn)提示：違規(guī)產(chǎn)能退出不及預(yù)期；公司建設(shè)項(xiàng)目不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)于報(bào)告中的敏感性分析是在其他成本相對(duì)不變的情況下作出的測(cè)算，如果成本控制超出預(yù)期，會(huì)使得測(cè)算的彈性下降。 |
