中孚實業(600595)拐點預將至 云開待月明
坐擁"煤-電-鋁-鋁材"產業鏈，多年布局漸入收獲期 公司擁有75 萬噸電解鋁合規在產產能，80 萬噸鋁加工產能，210 萬噸煤炭產能，18 萬噸炭素產能以及900MW 自備電裝機容量。在下游需求復蘇及供給側改革政策的雙向驅動之下，煤、鋁行業均已迎來行業拐點，公司受益充分。此外，公司募投多年的鋁精深加工項目達產漸進，而隨著盈利好轉帶來經營現金流的改善，資本支出的減弱以及12.5 億定增募資的推進，公司資產負債率及財務費用預計將逐步下降，多因素推動之下我們認為公司將迎來經營和業績的拐點，多年產業鏈布局漸入收獲期。 受益鋁供給側改革，電解鋁彈性不容小覷 電解鋁及鋁材業務是公司的核心業務，2016 年毛利潤占比約86.8%，公司目前擁有75 萬噸合規在產產能，年產電解鋁約70 萬噸，因權益產能不足40 萬噸，市場普遍認為公司電解鋁業務彈性不大，但我們認為需結合鋁材業務一塊考慮公司電解鋁彈性，公司擁有80 萬噸鋁加工產能（權益為77.55萬噸），原料均來自自產電解鋁，電解鋁漲價彈性或結轉到鋁材端予以體現，真正貢獻彈性的產能不止表觀權益量。考慮到采暖季減產因素，即使在較為謹慎的假設下按照年產50 萬噸電解鋁來看，電解鋁多漲1000 元，公司凈利潤亦將增厚約3.4 億元。 煤電業務盈利空間有望擴大 公司目前擁有煤炭生產能力約210 萬噸/年，但歷年的產能利用率都不算太高，特別是2015 年由于煤炭價格下跌嚴重，公司陸續暫停了部分高成本煤礦的生產，造成全年產量僅66.2 萬噸。但2016 年以來，煤炭價格回升，公司已開始陸續重啟部分煤礦的生產，2016 年公司煤炭產量合計92.38 萬噸，同比增長39.55%。產能嚴控之下預計未來煤炭價格趨于穩定，按目前煤價水平公司煤炭噸凈利水平在50-100 元之間，盈利情況較好。 經營負循環有望打破，資產負債率和財務費用或持續下降 截至2017 年6 月底，公司資產負債率約77%，半年支付的財務費用達4.14億元，大額的財務費用是拖累公司過往業績的重要原因，再疊加16 年之前公司主業經營情況欠佳，經營端貢獻的現金凈流入趨緊，經營陷入負循環。但16 年以來，隨著電解鋁價格回暖，公司盈利改善明顯，經營現金流凈流入亦有所回升，此外公司12.5 億定增項目已獲證監會批準，未來現金流將得較大改善，資產負債率和財務費用均有望持續下降。 首次覆蓋，給予"增持"評級 預計公司17-19 年實現歸母凈利潤3.39、6.80、10 億元。對應EPS 分別為0.19、0.39、0.57 元。綜合可比公司情況給予2018 年21-23 倍PE，對應目標價區間為8.19-8.97 元，給予"增持"評級。 風險提示：鋁行業供給側改革不達預期；高精鋁項目推進不達預期，煤炭價格下跌超預期。 |
