片仔癀(600436)增長的關鍵在于放量 而非提價
【2017-10-09】 撥開量價迷霧，銷售放量才是業績增長的本源 有別于市場認知，我們認為片仔癀業績增長的關鍵并不在于價格的頻繁提升，而是在于營銷改革后銷量的迅速擴張。一直以來，市場將公司類比于營銷模式成熟的東阿阿膠，重視終端提價，而忽略銷量高增長。而我們看好片仔癀的三大邏輯在于：1）護城河足夠深：片仔癀作為國家中藥絕密品種，產品力強、利潤率高；2）管理層動力足：管理層2014年履新，董事長劉建順年富力強，在任期間擴大產業規模，頻繁出鏡推介品牌；3）營銷效果正值拐點：董事長履新后推行“空中+地面”的營銷改革，經過兩年的沉淀，第三年（2017年）效果顯著。我們首次覆蓋公司給予“買入”評級。 營銷新局：體驗館、大型門店、品牌推廣、學術營銷 片仔癀在三公消費時代長期供不應求，因此公司未曾重視銷售渠道的建設。隨著三公消費遭禁，單品銷量持續低迷，管理層意識到銷售并非真實的民間需求。2014年新任董事長劉建順著手營銷改革，包括：1）建立體驗館：體驗館負責人資金人脈實力雄厚，其對產品理解全面、推銷動力充足、輻射人群高端，一定程度上成為二次宣傳的載體；2）銷售模式改革：增派人員、精細化管理，一年配套四次大型活動，精選門店、落實指標；3）品牌推廣：在央視欄目投放紀錄片，董事長頻繁出鏡推介品牌；4）學術營銷：與北京佑安、上海曙光等多家醫院臨床合作，并積極參加大型學術會議。 營銷效果步入拐點，品牌價值加速釋放 我們認為，公司營銷改革的核心在于品牌推廣，主要抓手是大型門店與近90家體驗館。我們十分認可這樣的推廣模式，因為片仔癀作為具備高端消費屬性的處方藥，其品牌認知度與市場滲透率仍然不高，而體驗館與大型門店，分別從高端與中低端兩個場所推廣產品，挖掘潛在需求。我們對銷量進行境內（體驗館內、體驗館外）、境外的拆分測算，預計片仔癀單品內銷銷量16-19E CAGR超25%，推動單品19年整體收入超20億元。 小幅度、常態化提價有助于持續增厚利潤 有別于市場認知，我們認為未來單品維持小幅提價，預計內銷價格未來每年上漲5%-10%：1）公司受地方國資委監管，大概率不會實行激進的提價策略；2）核心原料天然麝香與天然牛黃價格持續上升；3）終端出廠同幅度提價可增厚渠道利潤，進而刺激銷售。同時我們認為，在現行營銷擴張下，溫和提價不會對銷量產生沖擊，提價所致收入大部分進入凈利潤。 首次覆蓋給予“買入”評級 我們看好營銷新局下核心品種的量價齊升，預計17/18/19年收入35/42/48億元，歸母凈利潤7.1/9.4/12.3億元，對應EPS 1.18/1.57/2.04元，同比增長33%/32%/30%，當前股價對應PE 49x/37x/29x。考慮業績高確定性與品種稀缺性，并參考可比公司估值，給予公司2018年41-46倍PE，目標價64.2-72.0元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：營銷推廣不達預期，業績受監管超出預期。 |
