東阿阿膠(000423)2017年半年報點評:阿膠系列穩健增長 業績符合預期
【2017-08-18】 東阿阿膠公布2017 年上半年經營數據。2017 年上半年公司實現營業收入29.34 億元（人民幣，下同），同比上升9.72%，歸屬股東純利9.01 億元，同比上升8.75%。報告期內公司整體毛利率66.16%，同比降低2.96 個百分點；凈利率30.72%，與去年基本持平。從核心品種表現來看，阿膠系列產品收入24.72 億元，同比提升8.9%。阿膠產品的毛利率75.50%，較去年同期下降0.48%。費用方面，報告期內公司銷售費用/管理費用/財務費用分別為7.11 億/1.86 億/-0.06 億元，三項費用合計占收入比重30.3%，相比去年同期下降0.7 個百分點。此外，報告期內存貨43.04 億元，相比去年同期增加80.05%。我們認為，公司上半年的業績表現基本符合我們的預期。我們認為，公司整體毛利率的下降可能與中藥材價格波動，以及商業部分毛利率下降等因素有關，核心品種阿膠系列的毛利率基本保持穩定。此外，我們推測公司存貨的顯著增長可能源于公司應對驢皮價格持續提升而加大了原材料驢皮的儲備力度，有利于保障生產所需原材料的穩定供應以及對上游驢皮資源的價格掌控。 阿膠系列產品上半年銷售穩健增長。對母公司（主營業務為阿膠塊、阿膠漿的生產銷售）財務表現進行分析看出，上半年其銷售收入24.3 億元，同比增長14.94%，凈利潤9.5 億元，同比增長11.76%。因此我們認為報告期內公司阿膠系列產品銷售增長穩健。我們認為，i）阿膠塊量穩價升。近年來受制于驢皮資源限制，阿膠塊銷售量基本維持穩定，考慮到公司曾于16 年11 月對阿膠塊提價14%，因此我們判斷上半年阿膠塊的收入增長主要來源于阿膠塊的提價。ii）阿膠漿量價齊升。公司自16 年起增加對于阿膠漿的銷售推廣力度，在上輪價格調整中公司對于阿膠漿的提價幅度達到28%，因此我們預計阿膠漿上半年收入增長有所加快，呈現量價齊升的態勢，占整體銷售收入的比重也將有所增加。iii）從保健品公司的收入情況來看，桃花姬銷售與上年基本持平。 維持目標價67.47 元，下調評級至中性。由于二季度是公司阿膠類產品一貫的銷售淡季，我們預計下半年隨著銷售旺季的來臨，公司阿膠系列產品的提價效應將進一步體現，全年銷售收入增速將有所提升。根據公司上半年的業績表現, 我們預計公司在2017/2018 年的凈利潤分別可達21.78 億和25.64 億元，同比分別增長16.40%和17.72%。基于DCF 模型，我們維持公司目標價67.47 元，對應2017/2018 年市盈率分別為20.5 倍/17.4 倍。考慮到公司目前股價距離我們目標價上漲空間僅為4.87%，我們對于公司評價下調為“中性”。 |
