冠昊生物(300238)2017年半年報點評:珠海祥樂并表拉動業績增長 人工角膜下半年放量可期
【2017-08-01】 珠海祥樂并表拉動業績增長，人工晶體成長空間大：公司2017年上半年業績增長的主要原因是合并珠海祥樂帶來的人工晶體1.1億元的營業收入。珠海祥樂主營業務為人工晶體的進口和銷售，是愛銳( ARREN)人工晶體中國總代理，該產品的市場份額在20%左右。隨著我國人口的老齡化和白內障手術滲透率的增長，國內白內障人工晶體市場潛力巨大。目前發達國家的白內障復明手術率( CSR)已經超過9000例／百萬人／年，而我國雖然近年來CRS呈現快速增長的趨勢，2015年達1351例／百萬人／年，但與發達國家相比差距仍然較大，增量市場巨大。隨著白內障手術市場規模的擴大，未來人工晶體仍將繼續助力公司業績的成長。此外，公司另一重要品種--生物型硬腦（嵴）膜補片201 7年上半年由于受到"兩票制"的影響，銷售額同比下降25.88%，未來隨著銷售渠道的理順，有望重新回到正常的增長軌道上來。 人工角膜下半年借力珠海樂祥放量可期：角膜病是我國第二位致盲眼病，我國角膜病致盲患者約400萬人，其中部分患者可通過角膜移植術復明。近年來我國角膜移植手術量增多，技術水平也明顯提高，但目前角膜供體來源極度缺乏成為限制角膜手術普及的最大難題。公司參股子公司優得清（持股49.33%）研發的脫細胞角膜植片是一種人工眼角膜，有望解決醫院角膜供不應求的痛點。該產品于2016年6月上市，原材料是豬的眼角膜，經過技術處理解決了免疫排斥、保存等問題。該產品移植到人眼上后，人眼角膜剩余的部分逐漸與人工眼角膜融合，促進眼角膜的再生，從而達到治療的目的。臨床上脫盲的指標是視力恢復到0.01，而該產品的臨床結果顯示，接受治療的患者平均視力可恢復到0.2左右，遠高于脫盲的標準，也是國內目前唯一的以脫盲為治療標準的人工角膜產品（競爭對手中國再生的人工角膜產品主要針對眼角膜潰瘍，不能實現脫盲）。2017年上半年脫細胞角膜植片的營銷團隊已經搭建完畢，加大了市場推廣力度，同時公司也將借助珠海祥樂在眼科方面的渠道優勢進一步促進該產品的銷售，今年下半年有望放量。 銷售費用有望逐步回落，增厚業績：由于近年陸續推出包括ACI人源軟骨細胞修復技術( 2013)、艾瑞歐乳房補片(2015)、免疫細胞存儲技術(2015)、脫細胞角膜植片( 2016)等在內的多款新產品，公司的銷售費用率持續走高，2017年上半年更是高達40%。隨著新晉產品的逐步落地，未來幾年公司的銷售費用率有望回歸正常水平，進一步增厚公司業績。 投資建議：不考慮非公開發行股票攤薄，我們預測公司2017年至2019年每股收益分別為0.34、0.63和0.91元。考慮公司人工角膜優異的臨床表現，我們給予公司增持-B 評級，6 個月目標價為25.5 元，相當于2017 年75 倍的市盈率。 風險提示：人工角膜銷售不達預期，人工晶體后續增長低于預期，銷售費用增長過快。 |
