眾合科技(000925)2017年三季報點評:蘇州科環并表業績完成扭轉
【2017-10-28】 1、軌交收入確認+科環完成并表 業績實現扭轉 公司17前3Q收入10.21億元，同比增長41.53%，Q3單季收入5.16億元，同比增長140.51%。其中科環合并收入約1.2億（2015、2016前3Q凈利率為25%-26%），剔除科環并表影響，原主業收入增長約25%，海拓環境業務相對穩定，主要增量來源為軌交業務。前3Q公司綜合毛利率為25.94%，同比基本持平。 前3Q歸母凈利潤2963萬元，實現扭虧為盈，其中蘇州環科7月完成并表約3000萬。17Q3單季歸母凈利潤為5575萬元，同比增長468.81%。17前3Q三費合計約2.13億元，占收入比例為20.82%，同比下降12.46個百分點。其中銷售費用為4100萬元，同比增長12.29%；管理費用1.37億元，同比增長21.51%；財務費用為3500萬元，同比下降62.39%，主要系匯率波動導致匯兌收益增加。由于歷史原因（破產重整），公司目前負債較多，從賬面上看短期借款15.43億，長期借款2.6億，但短借主要為補充運營資金，到年末正常資金收回都可以正常還款。管理費用較多主要系研發投入十分可觀（提高研發人員薪資+人才儲備），加上無形資產等管理費用每年可能近1個億，造成公司費用水平可能持續偏高。公司目前的三費體量基本能維持未來3年左右的發展，未來隨著訂單逐步增加，規模效應逐漸顯現，費用率會有所下降。 2、三季度新增大額軌交訂單 未來增長有保障 截止日前軌交今年新增訂單23億，同比大幅增長。上半年軌道交通業務新中標及新簽合同累計8.16億元，較去年同期增長10.68%，三季度新增兩單大額項目，包括成都地鐵信號系統10億以及杭州6號線4.9億信號系統。其中杭6為自研信號系統。上半年純軌交毛利率為20%，自研系統能做到35-40%之間。信號系統基本交付周期為20個月，常規來講，簽單第二年的下半年會有確認。基本上，通車前半年到一年，可以拿到60%以上。通車那一刻，可以確認80-90%的收入。軌交板塊的盈利平衡點在10個億左右，自研產品比例上升后盈虧平衡點還會下移。 3、海拓+科環兩邊發展 環保貢獻穩定現金流 軌交+環保的雙主營模式。公司軌交業務占比65%左右，環保節能業務占比25%左右。環保業務方面，公司聚焦于水處理領域，旨在打造工業污水處理領域的全產業鏈生產體系，主要由海拓環境和蘇州科環兩塊業務。 1） 海拓環境主要負責運營，現已穩定擁有浙江電鍍廢水處理70%的市場份額，每年貢獻3000-4000萬凈利潤，上半年新增5000萬訂單，Q3訂單增長也保持穩定增長，明年收入可能較今年能增加1個億，現在已經在做固廢處理等延伸； 2） 新并表的蘇州環科側重于石化領域，主要服務大型央企，以epc為主處理污泥，承諾16年-18年凈利5850萬、7312萬和9141萬凈利潤，復合增速25%。Q3單季貢獻3000萬凈利，Q4還將貢獻2000-3000萬左右凈利。科環目前生產緊張，下游客戶受環保督察壓力，催單較為明顯。 4、軌交+環保雙管齊下 維持審慎推薦 Q3是眾合科技華麗轉身后的第一個季度，目前公司軌交新增訂單節節攀升，同時環保業務欣欣向榮，海拓環境和蘇州環科正在著力打通多地新市場，并積極向固廢處理等領域橫向延伸。我們預測公司業績扭虧后將持續高速增長，預計2017-2018年凈利為7700萬、2億，2018年對應PE為32.5倍，同時股東減持計劃已經終止，維持審慎推薦。 5、風險提示：宏觀經濟下行、競爭加劇 |
