王府井(600859)調研簡報:中高端定位&較優(yōu)業(yè)態(tài)結構 享復蘇高彈性
【2017-12-06】 公司12 月1 日公告吸收合并事項獲證監(jiān)會審核通過并復牌，當日下跌5%，我們理解更多體現(xiàn)的是公司停牌一周時間的補跌行情。我們認為，下跌不改公司內在價值，同時提供了良好的投資機會：全國網(wǎng)絡布局+堅定新業(yè)態(tài)全渠道轉型，在線下價值重估和中高端消費復蘇的背景下成長空間足，國改貢獻彈性；公司目前142 億元市值對應2018 年PE 不到14 倍，具備估值吸引力。 我們近期跟蹤了王府井，了解了經(jīng)營近況和新業(yè)態(tài)布局進展等，主要內容及觀點： 1. 預計四季度延續(xù)良好經(jīng)營趨勢，估計10-11 月同店增長6%-7%，其中估計客單價提升約8%，客流趨穩(wěn)略降小個位數(shù)（降幅較2016 年顯著收窄）。截至2017 年9月底，公司共經(jīng)營購物中心、百貨、奧萊門店54 家，總面積261 萬平米，得益于較強的品牌影響力和會員積淀；預計2018 年外延繼續(xù)穩(wěn)步推進，有望新開佛山購物中心和南昌購物中心，2019 年及其后還有長春、沈陽、鄭州等奧萊，以及廈門購物中心等。 我們對公司業(yè)績可持續(xù)性的判斷是：（1）同店增速2018 年或因基數(shù)效應略回落，但仍有望實現(xiàn)正增長，主要來自宏觀經(jīng)濟預期整體平穩(wěn)偏積極、三公消費泡沫消化后真實消費需求的釋放、新零售轉型變革帶來的經(jīng)營增效，以及公司在全國多數(shù)市場的先發(fā)優(yōu)勢明顯，核心門店的區(qū)域競爭力較強；（2）利潤層面，基于成熟門店經(jīng)營穩(wěn)定、次新店有望減虧的判斷，以及公司加強費用管控、積極推動虧損門店降租減壓，考慮2017 年吸收合并王府井國際一次性費用計提1 個多億，預計2018 年歸屬凈利有望實現(xiàn)30%+增長。 2. 百貨與購物中心：優(yōu)化體驗與激勵機制，展店加快帶來短期培育壓力。公司2015年開始新一輪擴張，主要經(jīng)營亮點：①優(yōu)化激勵，加強市場化運作，比如成立購物中心管理公司，南充項目運作成功；②轉型后新店培育期顯著縮短，比如2015 年新開的長沙2 店、洛陽2 店和樂山店均已盈利；③創(chuàng)新體驗業(yè)態(tài)，比如百貨大樓引入哈姆雷斯和王府井夢工廠；④異地擴張能力持續(xù)被證實，公司接手銀川東方紅后，2016 年2 月開始租賃運營銀川王府井購物中心，當年即盈利2500 萬。 公司整體業(yè)績受盈利強與虧損店的影響較大，我們估計2017 年全年：①含稅銷售超10 億元、凈利過億門店包括：成都1 店及2 店，太原店、長沙1 店、西寧1 店；②其他收入增長超10%的門店包括焦作店、武漢店、重慶2 店、鄂爾多斯店等，以及春天百貨旗下貴陽地區(qū)多數(shù)門店（整體增長優(yōu)于公司原有門店）；收入增長近10%的門店有包頭1 店及2 店、洛陽2 店、樂山店；③北京區(qū)域多數(shù)門店收入下降，估計百貨大樓、雙安持平略降，賽特百貨降10%左右；④虧損店主要包括福州店（預計2017 年虧3000 多萬），西安熙地港購物中心及主力店、鄭州熙地港購物中心及主力店（預計2017 年各權益虧損3000 萬-4000 萬），鄭州1 店虧損額與2016 年持平（1500萬）。 3. 奧特萊斯：成長性優(yōu)，有望成為公司新的盈利來源。2017 年前三季度奧萊收入增長41%，遠優(yōu)于百貨（7.85%）；公司目前擁有5 家奧特萊斯，儲備項目還有長春遠洋奧萊、沈陽賽特奧萊二期、鄭州奧萊等；雖然奧萊業(yè)態(tài)目前對公司凈利貢獻不到10%，但隨著2016 年新開的臨潼奧萊（預計2017 年虧損2000 萬）渡過培育期，有望成為重要利潤增量。 4. 超市：與成熟超市企業(yè)合作，完善業(yè)態(tài)結構與網(wǎng)點布局。先后與四川吉選超市、河南愛便利和首航國力合作。王府井愛便利6 月6 日首期106 家便利店亮相，截至10 月底門店數(shù)161 家，為保障經(jīng)營質量，展店速度較計劃有所放緩；首航國力截至2016 年底門店數(shù)47 家，合計銷售超11 億元，估計生鮮銷售占比60%。 更新盈利預測。考慮吸收合并王府井國際一次性稅費影響，預計2017-2019 年凈利潤各7.85 億元、10.49 億元、11.94億元，可比口徑增長-3.5%、33.69%、13.8%，EPS 各1.01 元、1.35 元、1.54 元；扣除該非經(jīng)常損益的2017 年凈利潤約9.4 億元，對應2017-2018 年扣非凈利潤各增16%、11%。公司目前股價18.3 元，對應2017-2019 年PE 各18.1倍、13.5 倍、11.9 倍，處于行業(yè)較低水平。考慮到公司作為A 股全國性百貨龍頭，在商品、客戶能力建設及業(yè)態(tài)創(chuàng)新等轉型的進展及效果，以及2015 年開始步入新一輪擴張期，按當前市場估值體系，參照給予2018 年18 倍PE，對應目標價24.32 元，維持“買入”投資評級。 風險及不確定性：新店培育期拉長；競爭壓力風險；轉型進展及效果低于預期。 |
