新零售概念股蘇寧云商(002024)沉潛而躍 進入互聯網零售新時代
核心結論：產業變革加速，龍頭競爭平衡，阿里蘇寧在流量、物流、聯采等深度合作，京東不再以價格戰為導向而追求盈利，阿里的進和京東的退為蘇寧創造良好外部環境；同時，自2H16以來，蘇寧線下盈利改善，線上成長提速，物流金融拼圖完成，現已度過互聯網零售轉型階段，步入成長機遇期。 蘇寧vs京東：蘇寧總GMV近京東30%，規模處劣勢，但：（A）蘇寧線上GMV增速更快、毛利率提升空間更大，線下網點及物流規模領先；（B）京東的盈利來自高于蘇寧的毛利率而非更低費用率，其本質仍在于成本轉嫁驅動盈利提升的邏輯；（C）蘇寧應付賬款周轉天數僅為京東一半，2016年存貨周轉天數已略低于京東；（D）兩個平臺代表性家電3C產品整體價格相差不大但蘇寧略優。 線上：預計2017-2019逐年減虧。①GMV：2016年增60%至805億（自營619億），預計2017-19年保持40-50%快速增長。②毛利率：估計2016年自營毛利率5.8%，預計2017-19年由8%升至10%以上，來自用戶精細化運營、優化促銷策略、貓寧電商定制包銷優勢、開放平臺占比和盈利提升等；③凈利率：預計2017-19年自營費用率維持11-12%，虧損率由近4%降至1.5%；預計線上整體虧損率由3.6%降至0.9%，虧損額由29億降至14億。 線下：優化門店結構，增強經營效益。預計2017-19年線下凈利率約3.5-4%，盈利恢復穩定成長。①一二線城市每年開設50家生活廣場；農村以直營店帶動加盟，輸出新零售能力：易購服務站和蘇寧小店直營店均計劃開至3000家，加盟店各開至3000、10000家。②估計易購直營店1Q17同店增28%，盈利門店數占比66%；估計1Q17云店利潤總額增110%，利潤率超5%的門店數占比70%。③估計虧損店從2014年約440家減至2017年50家左右。 加快物流建設，提升社會化比例。預計將加快物流建設，夯實倉配一體的核心競爭力，小件倉由8個增至30個以上；未來三年物流社會化收入占比將由10%增至40%，年收入超100億、利潤超5億。三季度完成天天整合，下半年開始體現協同效應；為加快滾動開發，預計將繼續推進資產證券化回籠資金。 13張金融牌照齊全，發展迅速。①蘇寧金服：不良率低于0.2%，估計目前投前估值約300億；②消費金融：1H2017收入增超136%至1.02億，利潤總額增129%至4287萬，累計投放貸款超200億，6月末不良率遠低于4%；③蘇寧銀行：6月16日開業，目標資產規模2017年底150億、三年后300億。 盈利預測與投資建議：不考慮資產證券化，預計2017-19年凈利各9.1億、16億、30.3億，增長30%、75%、89%。分部估值，2018年線下36億凈利給以18倍PE，線上1961億GMV以0.3倍，綜合目標市值1795億元，對應目標價19.28元，維持"增持"評級。 風險提示：與阿里合作效果不佳；線下改善與線上減虧低于預期；競爭加劇等。 |
