通策醫療(600763)口腔有望邁入高增長軌道 輔助生殖齊推進 開拓眼科醫療
"中心旗艦醫院+分院"模式鞏固口腔領先地位，杭州口腔醫院進入高速增長期。1、口腔醫療服務持續穩定對外擴張，在浙江省內以杭州口腔總院為中心旗艦醫院，加快醫院網點布局向全國輻射，已在省內的杭州、寧波、衢州、諸暨、義烏、舟山、海寧等地以及在省外的南京、滄州、昆明、黃石等地設立口腔醫院24家。公司參與發起的通策口腔醫療基金定向投資北京、武漢、重慶、成都、廣州、西安六家大型口腔醫院，依托國科大存濟醫學院，打造存濟口腔品牌，預計兩年內將陸續開張。2、杭州口腔醫院進入高速增長期，是業績貢獻和增長的主要驅動力。2017年上半年杭州口腔醫院營收和凈利潤分別為3.73億元和8537萬元，占比分別為73%和93%，同比增38.7%和17.9%，主要是杭州口腔總院搬遷擴建后客流量大增，牙椅利用率顯著提升。隨著新建醫院從培育期（3-5年）進入盈利期，"總院+分院"協同效應將會更加顯著，口腔業務有望邁入高增長軌道。3、2015年口腔醫療收入中治療類、修復類、種植類、正畸類占比分別是35%、26%、21%、19%，由于高毛利的口腔種植、正畸占比不斷提升，盈利水平也將有望提升。 引入波恩品牌和技術，打造輔助生殖國內標桿，深入布局婦幼醫療領域。1、輔助生殖業務在2017年上半年首次實現盈利（凈利潤6.6萬元）的基礎上繼續保持良好發展勢頭。波恩知識產權和商標許可的續簽以及自動連續續展進一步確立與波恩公司的長久合作關系。昆明婦幼生殖醫院目標是打造成國內標桿；并投建舟山波恩生殖醫院（與舟山婦幼保健院合作），與杭州醫學院共建浙江省生殖醫學研究中心以及杭州波恩生殖中心。2、波恩生殖中心（Bourn Hall Clinic）是世界上第一個試管嬰兒診所，擁有國際頂尖的生殖治療技術和品牌。目前已擴展至三家診所，2014-2016年就診人數從1,768人增長至2,305人，復合增速約15%；2014年營業收入為9,650萬英鎊，凈利率約為5.5%。3、IVF發展迅猛，千億市場空間。截至2016年，全球已有超過700萬名試管嬰兒，復合增速保持在10-15%。 2016年IVF市場規模達122億元，預計到2019年達185億元，復合增速15%。2016年我國不孕不育患者已超5000萬，約30%，即1500萬患者需要IVF治療。治療費用主要包括體外受精-胚胎移植（51%）、藥物（34%）、檢查（10%）、保胎驗孕（5%）這四部分，按平均費用15000-16000元計算，預測IVF潛在市場規模高達2250-2400億元。 開拓眼科醫療，勝在規模和品牌優勢，培育新的利潤增長點。1、公司投資1億元用于1:1平價受讓控股股東通策控股集團持有的通策眼科醫院投資管理公司20%股權。通策眼科總投資規模初步定為18億元，設立全資子公司杭州存濟眼鏡公司，將用于民辦非企業單位浙江廣濟眼科醫院的建設，已取得《設置醫療機構批準書》，擬設立床位200張。我們預計2015年浙江省眼科市場規模約35億元，2020年達116億元，5年CAGR達27%。2、民營眼科醫院發展勢頭迅猛，勝在規模和品牌優勢。民營醫院目前只占據20%左右的市場份額，但發展勢頭迅猛，預計從2012年的64億元增長至2017年的167億元，5年CAGR達25%。由于眼科醫院屬于較重資產投資類型，民營眼科醫院通過連鎖化發展路線，規模效應和品牌效應更加突出，同時可以借助資本的力量實現快速復制，目前已形成多家全國布局的區域龍頭。3、眼科醫療市場千億規模，復合增速近30%。眼科醫療市場主要分為激光近視手術、眼病診療和醫學檢光三大部分。目前眼科疾病的藥物治療占比約25%，手術治療占比約75%。從眼科醫療機構終端看，眼科醫療未滿足需求依舊巨大；從眼科疾病種類看，2015年眼科醫療市場整體規模約為730億元，其中三大眼科疾病（白內障、近視、青光眼）的市場規模預計為336億元，占比約45%，2020年有望達到2400億元，5年CAGR達27%。 投資建議。公司與全球頂級醫學院/醫療機構合作，占領醫療臨床/學術制高點，致力成為領先的醫療集團。"中心旗艦醫院+分院"模式鞏固口腔領先地位，打造生殖中心國內標桿，深入布局婦幼醫療，開拓眼科醫療。1、上調盈利預測。考慮杭州口腔醫院進入高速增長期（三季報已驗證量價齊升），新建口腔醫院從培育期（3-5年）進入盈利期，業績增速有望加快，同時布局輔助生殖和眼科兩個復制性極好的醫療服務子行業，培育新的利潤增長點，因此我們上調2017-19年EPS分別至0.62/0.84/1.14元（原為0.61/0.80/1.06元），同比46%/35%/36%，對應PE48/36/26X。2、向下風險充分釋放。由于16年業績增速放緩（扣非凈利潤增速從15年27.65%放緩至16年7.8%），公司股價已經歷充分調整，估值處于非常合理的位置（PEG趨于1）。3、向上估值空間打開?？谇粯I務有望邁入高增長軌道，輔助生殖開始貢獻利潤，眼科業務布局打開估值提升空間（對比愛爾眼科，業績年復合增速30-35%，PE55-60X），因此上調評級由"推薦"到"強烈推薦"。 風險提示：口腔醫療業務擴張低于預期，輔助生殖業務推廣低于預期，眼科醫療培育的不確定性。 |
