特變電工(600089)海外項目蓄勢待發 新能源業務貢獻增長
【2017-12-11】 公司布局光伏產業鏈"微笑曲線"高價值量的兩端，上游布局多晶硅料環節，能源成本優勢顯著，前三季度毛利率超45%，產能規模居全球第四、全國第二。下游布局光伏電站EPC 工程承包、電站轉讓和運營，公司已連續兩年榮獲光伏EPC 工程規模全球第一。另外，中游布局逆變器、組件市場，緊握下游用戶需求，產業鏈協同效果明顯。我們認為未來光伏行業持續維持高景氣度，新能源業務放量將持續貢獻公司業績增長。 公司變壓器業務穩居全國龍頭，并在特高壓交流變壓器、直流換流器招標中占據最高份額。發改委、能源局印發《解決棄水棄風棄光問題實施方案》，目標2020 年有效解決三棄現象為目標，我們認為特高壓是解決三棄現象的有效手段，同時國網公司也在大力推進特高壓的建設。我們預計未來兩年招標量應該基本維持在直流2 條、交流1 條的規模，特高壓的持續推進能夠穩定支撐公司的業績。 經過近二十年的市場開拓，公司對外工程實力逐步加強，為一帶一路沿線多個國家提供了包括輸變電、火電及新能在內的成套項目總包服務。一帶一路沿線國家人均年用電量遠低于全球平均水平，電力需求增長空間巨大。公司地處新疆，長期跟蹤一帶一路沿線國家輸變電項目，在政策力度強化下有望持續獲得訂單，中長期成為公司主要的利潤增量。 我們預計2018 年原材料價格下跌的概率較大，變壓器及電纜產品毛利率水平有望提升；隨著棄風棄光率改善明顯，裝機規模不斷增加，行業景氣度持續回升。同時，一帶一路和新能源的發展是國家意志的戰略方向，預計未來公司估值伴隨主題和行業發展預期溢價有望持續提升。 投資建議：公司五年歷史估值區間為13.89 倍~37.12 倍，五年平均估值為19.77 倍，十年平均估值為22.93 倍。我們預計2017~2019 年公司實現EPS分別為0.67、0.75 和0.83 元，估值分別為14.62 倍、13.01 倍和11.78 倍，與歷史估值波動區間比較，處在相對底部的位置，具備充分的安全邊際。 風險提示：新能源發展不及預期、特高壓建設低于預期、一帶一路政策推進不及預期、系統性風險。 |
