首旅酒店(600258)產品升級持續 看好如家長期投資價值
【2018-01-08】 酒店行業產品升級代替總量不足成為行業的主要矛盾。RevPAR增速呈現區域性分化（核心城市RevPAR有望持續上揚）。由于獲客成本更低，未來大型酒店集團有望持續整合單體酒店。我國連鎖化率僅22%（美國70%），未來連鎖品牌酒店成長空間廣闊。 如家酒店產品結構以經濟型酒店為主，向中端產品快速傾斜。截止17Q3如家共有酒店數3153家（同比增長0.67%），房間數34.69萬間（同比增長0.92%）。其中經濟型/中高端酒店數分別為2950/294家，房間數30.5/3.2萬間，經濟型酒店房間數占比90.5%。結構性變化明顯：截止17Q3，經濟型酒店客房數增速為-2.2%，中高端酒店客房數增加24.2%，產品結構向中高端傾斜明顯。 加盟店是公司凈利的主要來源，未來加盟店占比仍將逐步提升。輕資產運營（加盟模式）是未來主要發展方向，商業模式將從酒店經營者向品牌管理輸出者轉變。加盟類盈利呈現規模效應，未來加盟單店EBIT貢獻率有望提升。截止17Q3如家共有直營/加盟酒店數分別為942/2448家，房間數11.2/23.5萬間，加盟房間數占比68%。16年如家加盟店EBIT貢獻占比達91%（推算16年直營店、加盟店分別貢獻EBIT0.6億、5.9億）。直營/加盟房間數分別較年初變化-3.8%/+3.2%，加盟占比明顯增多，預計未來這一趨勢將延續。目前經濟型直營店占比31.4%，中端直營占比42.6%，按照先直營后加盟的發展順序，未來中端加盟擴張有望持續加速。 17年加權RevPAR持續上漲，我們預計18年同店RevPAR將持續上升，其中：經濟型RevPAR同比上漲3%，中高端RevPAR同比上漲5%。RevPAR上漲將成為18年凈利主要驅動力因素。如家17年前三季度經濟型酒店RevPAR分別為126/141/157元，同比+2.2%/+4.2%/+6.1%；前三季度中高端酒店RevPAR分別為224/255/276元，同比+8.4%/+2.7%/1.3%。同店經濟型前三季增速為+2.2%/+4.6%/+5.8%，中高端+8.4%/+8.8%/+7.2%，從同店數據與綜合加權數據來看，經濟型增速基本一致，中高端受新開店較多影響加權RevPAR增速明顯受到拖累。 原首旅業務平穩運行，預計年貢獻1.4億歸母凈利。原首旅資產可分為直營酒店、加盟酒店和景區。直營酒店包括北京三家產權酒店和南苑股份；加盟酒店可以分為經濟型的“欣燕都+雅客怡家”和高端的“首旅建國+首旅京倫”。景區為公司經營的三亞南山文化旅游區。預計原有業務中直營酒店/加盟酒店/景區17年分別貢獻凈利為0.35/0.24/0.8億，合計貢獻歸母凈利1.4億。 盈利預測、估值及投資建議：增持評級。我們預測17/18/19年公司歸母凈利分別為6.71/9.01/11.67億（其中如家貢獻凈利為5.32/7.30/9.69億），2017-2019年CAGR為31.9%，EPS為0.82/1.10/1.43元，當前股價對應PE分別為37/27/21倍。綜合考慮產品結構性好轉，整合超預期的可能性，給予18年35倍的PE，公司合理市值為315億，對應18年股價38.7元。增持評級。 風險提示：宏觀經濟影響的風險、大型疾病的風險、公司經營風險。 |
