天壇生物(600161)中生三所血制資產注入方案落地 蓉生股權持有比例超預期
【2017-12-15】 事件：公司公告重組方案：（1）擬以62,280 萬元的交易價格向中國生物現金收購成都蓉生10%的股權；（2）公司控股子公司成都蓉生擬分別以 101,000 萬元、113,300 萬元和59,400 萬元的交易價格向上海所、武漢所及蘭州所收購上海血制、武漢血制及蘭州血制100%的股權，成都蓉生以其自身股權作為對價支付方式，即上海所、武漢所及蘭州所分別認繳成都蓉生的新增注冊資本4,918.01 萬元、5,516.94 萬元及2,892.37 萬元，交易完成后，上市公司、上海所、武漢所及蘭州所分別持有成都蓉生 69.47%、11.266%、12.638%及6.626%的股權。 點評： 重組方案落地，蓉生有望成為國內采漿規模最大的血制品企業，公司持有蓉生69.47%的權益超出預期：繼今年年初剝離疫苗資產、收購貴州中泰之后，公司以強大的執行力高效地完成了第二步重組方案的制定，中生集團關于解決系統內同業競爭的承諾即將塵埃落定。根據本次方案，上市公司將持有成都蓉生69.47%的股權，超出先前預期的65%，公司將享受更高的權益漿量。重組完成后，成都蓉生作為中生旗下唯一的血制品業務平臺，將擁有5 個血制品牌照、47 個在采漿站，漿量規模穩居國內企業第一位，并且，鑒于中生的央企屬性，在新開漿站方面具有顯著優勢，每年新增5 個站（每個牌照新增一個）將是大概率事件。長期來看，血漿資源仍是血制品企業的核心競爭力，噸漿市值仍是最為有效的估值指標。我們預測，公司今年權益漿量大概率突破1000 噸，噸漿市值不足2300 萬元，仍具有顯著提升空間。 承諾業績偏保守，堅定看好管理整合后上生、武生、蘭生血制運營效率的提升：根據本次重組方案，成都蓉生2018-2020 年承諾凈利潤分別為4.46 億、4.92 億和4.97 億元；三所合計承諾凈利潤分別為1.32 億、1.99 億和2.91 億元。我們認為，由于公司的國資屬性，業績承諾相對謹慎，本次承諾利潤并不能指引未來三年的的業績預期，理由如下：（1）蓉生未來三年業績增長相對平緩，主要是由于血漿處理能力已達上限（2016 年采漿684 噸，今年預期超過800 噸，現有廠房的年處理量僅650 噸），根據公告，蓉生新廠區有望于2021 年投產，屆時蓉生漿量預計將突破千噸，隨著產能的擴大，業績有望集中釋放，實現跨越式增長。短期來看，蓉生多余的血漿可通過向其他子公司調撥實現投產，但鑒于血漿調撥為一事一批，具有不確定性，我們判斷公司出于謹慎考慮，不會將其納入業績測算，因此，未來三年業績具有超預期的可能；（2）公司規劃“十三五”末力爭實現采漿2400 噸，照此推算，2018-2020 年三所合計投漿量預計大致在700、850、1000 噸，按照業績承諾，噸漿利潤分別為19、23 和29 萬元，遠低于蓉生水平（2016年約72 萬元）。本次重組中將三所血制公司注入蓉生體內而非平行結構，就是為了方便蓉生輸出管理，推動三所血制公司提升運營效率，而根據當前業績承諾，效率的提升并無體現。綜上我們判斷，公司給出的業績承諾大概率僅為預期下限，實際凈利潤水平有望更高。 背靠國藥集團強大銷售網絡，有望搶占行業反轉的先機：短期來看，受醫藥流通改革及醫院終端“零加成”、“藥占比”的影響，血制品行業整體承壓的現狀仍未改變。但是，血制品作為不可替代的治療性藥品，國內外人均用量差異巨大，長期來看重回高景氣周期將是大勢所趨。我們認為，解決問題的關鍵在于銷售，龍頭企業率先加強銷售投入，牽頭靜丙等大品種的學術推廣，推動渠道下沉及第二、第三終端市場的開拓將是促進行業反轉的催化劑。公司背靠國藥集團的渠道網絡，截至三季度，產品銷售并未受到太大沖擊（蓉生業績增長與漿量增長基本匹配）。隨著各子公司銷售隊伍的整合，疊加國藥渠道資源的對接，公司有望率先在需求端打破僵局，在行業觸底反轉的過程中搶占先機。 投資建議：我們預計公司2017-2019 年的收入增速分別為-28.23%、83.89%、24.20%，凈利潤分別為11.23、5.94、7.59 億元（2017 年包含7.82 億子公司股權轉讓收益，后兩年為重組完成后的備考業績），對應當前市值，PE 分別為20X、38X、30X；維持買入-A 的投資評級，未來12 個月目標價為46.15 元。 風險提示：血制品出廠價進一步下降；終端需求增長慢于預期；三所血制公司運營效率提升慢于預期 |
