明牌珠寶(002574)2017年三季報點評:投資收益增厚利潤 業績穩定性有待驗證
【2017-10-25】 Q3 收入高增長，毛利率不穩定。上半年，公司營業收入于Q2 轉為正增長，同比增長11.1%；Q3 延續這一趨勢，單季度同比大漲49.8%， 環比H1 增長了54.3%。自2014Q2 以來，單季收入整體上持續同比兩位數負增長趨勢，當前Q2-Q3 收入增速大幅改善的可持續性尚有待驗證。Q1-Q3 綜合毛利率維持較高位9.2%，較去年同期小幅下降0.6 個百分點，但自2013 年以來公司歷年Q1-Q3 的綜合毛利率起伏較大， 5.2%、8.8%、7.3%、9.2%，主要原因在于公司產品結構優化不徹底且單項品類的毛利率穩定性較差。隨著主要品類"黃金飾品"從2015H1 的收入占比90.9%收縮至2017H1 的85.6%，其毛利率反而從5.96%上升至8.18%；同時，隨著鑲嵌飾品的收入占比顯著提高（15-17H1：3.5%、4.8%、5.7%、6.9%），其毛利率卻從33%下降到了28.7%；鉑金飾品和銀飾品雖然占比收入的比例較低，但毛利率波動幅度一直較大。從公司增加鑲嵌飾品占比同時縮減黃金飾品的現象上看，公司仍處于轉型調整階段，其毛利率水平的可持續性依賴于公司主營業務的基礎以及轉型整合的效率。 投資收益增厚凈利潤。從報表上看，主導凈利率的因素主要在于期間費用率、資產減值損失、投資收益，而近期投資收益的大幅上漲抬高了公司的凈利潤水平。15-16、16-17 年的Q1-Q3 投資收益額同比增速高達60.7%、45.8%，分別占比當期收入2.1%/2.8%。在公司減值損失計提力度大以及計提增量的不確定性大、費用率波動較大的背景下，投資收益的增加無疑有助于利潤水平的而穩定和提升。其中，今年前三季度的投資收益同比增厚了凈利率0.7 個百分點，去年同期增厚凈利率1.3 個百分點。若剔除投資收益，則今年前三季度凈利潤率僅2.0%而非2.7%，去年同期凈利潤率僅0.5%而非1.8%。 經營現金流略有好轉，籌資現金流拖累期末現金流凈額。公司歷年Q3 經營現金流為負，或因年末迎來消費旺季增大貨品的投入以及人工費用的支出所導致。報告期內，經營活動產生的現金流總額-4788.6 萬元，較去年同期大幅減少118.1%。其中，Q3 現金流-2.96 億元，較16Q3 減少55.4%，減幅較15Q3（-516%）和16Q3（-144%）已有所下降。而公司籌資活動現金流單季度波動大且始終無法扭虧，16Q3 同比減少219%，而17Q3 卻同比增長51.4%，這導致現金凈增加額的不穩定從而導致期末現金的不穩定。 盈利預測與評級：公司報告期內業績基本符合預期，Q3營收漲幅49.8%，收入端景氣度可持續性有待觀察和驗證。投資收益增厚利潤的同時，公司的控費能力并不凸顯，因而凈利潤的穩定性有待觀察和驗證。現金流的不穩定一定程度上也影響著公司主營業務的正常運營。我們預計2017-2019EPS分別為0.16/0.26/0.29元，下調評級至"持有"，目標價11.20元。 風險提示：同業競爭加劇，公司費用控制能力下降 |
