陜西煤業(yè)：比拼稟賦 騰挪空間大
陜西煤業(yè) 601225 研究機構：海通證券 分析師：朱洪波 撰寫日期：2014-07-15 事項：近期我們走訪了陜西煤業(yè)，重點了解項目進展、煤炭價格、生產經營等情況，我們認為相比于行業(yè)內其它公司，陜西煤業(yè)資源優(yōu)勢明顯，富裕人員騰挪空間大。 1. 公司的資源優(yōu)勢是抵御行業(yè)寒冬的利器 。 當生產工人和管理人員工資已經被大幅壓縮后，未來這部分調整空間已經不大。受制于維持社會穩(wěn)定的需求，作為國有的煤炭企業(yè)難以采用裁員的方式進行結構調整。因此在面臨行業(yè)寒冬時，煤炭企業(yè)頗顯無奈和無能為力。在盡人事，聽天命之時。資源稟賦就是最大的競爭優(yōu)勢，增加了熬過寒冬的籌碼。 截至2012年底，陜西煤業(yè)地質儲量165.96億噸，可采儲量達97.30億噸，僅略低于中煤能源，居于A股上市公司中的第三位。豐富的資源儲備保障了公司的長遠發(fā)展，具有持續(xù)的增產能力。公司的剩余可采年限平均達到 90年，這在上市公司中居于前列。陜西煤業(yè)的資源儲備分布于陜北礦區(qū)、黃陵礦區(qū)、彬長礦區(qū)和渭北礦區(qū)，其中陜北礦區(qū)可采儲量60.71億噸、黃陵礦區(qū)12.9億噸、彬長礦區(qū)11.11億噸、渭北礦區(qū)12.58億噸。陜北礦區(qū)可采儲量約占整個可采儲量的2/3，而這部分資源放眼整個中國都是最好的，平均發(fā)熱量5500-6000大卡，低灰低硫，是優(yōu)質的動力煤。礦井單體規(guī)模大，礦區(qū)內最小的礦井韓家灣煤礦150萬噸、另有在產300萬噸礦井1對、400萬噸1對、600萬噸1對、1200萬噸2對，在建2800萬噸1對。地質賦存條件好，瓦斯很低，開采成本低廉，陜北礦區(qū)的噸煤生產成本僅有87元/噸。借助資源稟賦的優(yōu)勢，陜西煤業(yè)的礦井規(guī)模大，生產成本低，煤炭品質優(yōu)，最終體現(xiàn)在企業(yè)盈利上，2013年報中，子公司紅柳林礦業(yè)產量1736萬噸，利潤總額25.44億元。黃陵礦業(yè)產量1427萬噸，利潤總額20.43億元。 2. 富裕人員轉移，未來騰挪空間比較大 。 陜西煤業(yè)總計擁有員工6.3萬人，其中在母公司員工85人，其余人員在生產一線。陜西煤業(yè)由當?shù)貛讉€礦務局整合而成，人員比較富裕。80%人員集中渭北礦區(qū)，位于銅川市耀州區(qū)、印臺區(qū)至渭南市白水縣、澄城縣、合陽縣、韓城市一帶，俗稱“渭北黑腰帶”，由焦坪、銅川、蒲白、澄合、韓城5個自然礦區(qū)組成。該地區(qū)經過長時間高強度開采，礦區(qū)已經老化，資源枯竭，人員富裕，煤炭品質差，處于虧損狀態(tài)。2013年陜西煤業(yè)煤炭產量11649萬噸，渭北礦區(qū)產量2266萬噸，貢獻占比20%。提升渭北礦區(qū)的人員效率成為工作重點，公司一方面改革激勵措施，提升效率。另一方面利用公司在陜北和黃陵新礦區(qū)產量不斷增長的優(yōu)勢，將富裕人員轉移至該地區(qū)。因為有新礦區(qū)的優(yōu)質煤炭產量增長的支持，相比行業(yè)內其它公司，公司可以較為從容的進行內部結構調整，未來騰挪空間比較大。 3. 運輸瓶頸逐漸被突破 。 陜西煤業(yè)煤炭品質好，尤其是黃陵和陜北新礦區(qū)，生產成本低，但銷售價格也比較低，黃陵礦區(qū)銷售價格333元/噸，陜北礦區(qū)245元/噸，這是因為這些地區(qū)受制于鐵路運力限制，隨著運力改善，從公路運輸轉移至鐵路運輸，每噸節(jié)省70元左右，公司將從這種改善中獲益。 西康二線（西安至安康）已經開通，全長247公里。隨運能釋放，陜西煤炭可以銷售到缺煤的四川和湖北。此外耗費巨資的神渭輸煤管線接近完工，目前在幾個節(jié)點上存在問題。 神渭輸煤管道縱貫榆林、延安和渭南3市16個區(qū)縣，輸煤管道全長727公里，設計年輸煤能力1000萬噸，總投資73億元，是目前世界上設計距離最長的輸煤管道，也是亞洲的第一條長距離輸煤管道。神渭輸煤管道首端制漿廠和泵站設在神木紅柳林煤礦，沿途經過佳縣、清澗、延長、黃龍四座中間泵站，終端儲漿廠、脫水廠設置在蒲城精細化工園，這里陜煤化集團正在建設的一期180萬噸/年甲醇和利用自主知識產權的DMTO-Ⅱ甲醇制烯烴技術的70萬噸/年聚烯烴項目，另分兩個支線分別連接陜煤化集團下屬的渭化公司、陜化公司兩家煤化工企業(yè)。可研分析稱其運輸成本不到鐵路運輸40%，鑒于首次實施此工程，實際運行中會存在各種問題，增加相應成本，但總體來看成本應低于鐵路運輸。 西平鐵路馬上要全線貫通，貨運能力3000萬噸，全長263公里。由東到西貫穿公司的彬長礦區(qū)，結束了該礦區(qū)沒有鐵路的歷史，每噸煤炭可以節(jié)省90元，目前能夠分配給公司的運力指標還不確定。 4. 并購時機暫時未到 。 煤炭行業(yè)的低迷，中小型煤炭企業(yè)大幅減產或者關閉停產，外界則期盼行業(yè)內能夠通過整合減少供應壓力，緩解產能過剩。但現(xiàn)實看，買賣雙方都缺乏交易意愿。中小型煤礦在經歷前幾年技改大幅投入后，認為目前正是摘桃子的階段，盡管行業(yè)低迷，認為熬過寒冬后，前景依然可期待。作為可以出手并購的大型國有企業(yè)，要求收購對象的礦井規(guī)模和資源量都要足夠大，收購后經過技改提升等，才會對現(xiàn)有存量的提升有意義。目前一級市場上交易清淡，資源價格并未出現(xiàn)跳水，資源價格18元/噸。而在政府轉讓的資源價款上，幾年之前是3-4元/噸，現(xiàn)在是7-8元/噸。 5. 產量指引及行業(yè)看法 。 因為下游需求嚴重放緩，煤炭銷售壓力山大，陜西煤業(yè)產量將略微下降，預計1.1億噸左右。但內部結構會有調整，減少老礦區(qū)渭北礦區(qū)產量，增加新礦區(qū)產量，減少盈利下滑壓力。前些年礦業(yè)繁榮招致過量投資，行業(yè)內產能富裕嚴重，新投產的低成本礦井將繼續(xù)擠壓高成本礦井的生產空間，調整漫長而痛苦。 6. 盈利預測 。 由于煤炭價格下跌，公司2014年的凈利也將大幅下滑。我們預測歸屬母公司凈利2014-2016年分別為20.5億元、25.6億元和37.4億元，2014年同比下降41%，2015-2016年同比增長24.9%和45.6%。對應2014-2016年EPS分別為0.21元、0.26元和0.37元。作為次新股，陜西煤業(yè)具有估值溢價，同時與行業(yè)內公司相比，公司的資源優(yōu)勢和后續(xù)發(fā)展?jié)撃芫鶎傩袠I(yè)前列，鑒于煤炭行業(yè)正處于盈利低谷，大幅低于正常水平，結合以上因素，我們給予公司2014年20倍PE，6個月目標價格4.2元，對應2015-2016年PE分別為16X，11X。 |
