中國神華：價值 彈性
中國神華 601088 研究機構：廣發證券 分析師：安鵬，沈濤 撰寫日期：2014-07-25 邏輯之一：戰略高度無人能及，經營模式已超越一體化。 公司10-12 年低谷期進入電力行業，并不斷擴大鐵路、港口行業的投資。 電力和運輸業務近幾年成為公司盈利的重要來源，2013 年公司經營收益中煤炭業務占比下降至51%，而發電和運輸業務分別占約21%，預計14 年隨著煤價下行，煤炭利潤占比將進一步降至45%。而公司對電力和運輸行業的投資和轉型一方面保證了較穩健的經營業績，另一方面，公司自產煤中約29%供給內部消耗，而鐵路港口也保證了公司經營模式可以實現“坑口低價采購港口高價賣出”。 邏輯之二：彈性來自銷量增加，14 年為業績低點。 上半年公司煤炭產銷量分別為1.55 億噸和2.35 億噸，同比分別下降2.1%和3.3%，而公司14 年準池鐵路的投產運行，神朔、巴準鐵路擴能，預計下半年年化和15 年累計新增下水煤銷量有望達到6000 萬噸，較13 年增量約10%。而根據13 年經營數據及目前的煤價，預計公司自產煤和外購煤下水煤炭噸煤毛利有望分別達到約300 元/噸和80 元/噸。由此，測算如果公司的銷量提升1%，噸凈利提升約3%。依靠公司行業大哥的地位，以及弱勢的市場環境，預計公司在行業的占有率將不斷提升，為公司提供彈性。 邏輯之三：無論怎么比，神華市值低估至少25%. 歷史上神華上漲時彈性小而下跌時跌幅并不小，但目前公司A股與同行業、可比公司五大電力、大秦鐵路以及H 股比較，神華均低估25%-34%。 龍頭公司兼具價值與彈性，建議“買入”中國神華。 預計公司14-16 年EPS 分別為1.91、2.08 和2.20 元，對應PE 為7.2、6.6和6.3 倍，公司依靠煤炭、電力、運輸一體化業務模式，將平穩度過行業低谷，14 年下半年和15 年公司將受益于銷量擴張帶來的彈性，銷量每上漲1%，噸煤凈利上漲幅度達到3%。公司股價被嚴重低估，相比五大電力和大秦鐵路公司至少低估25%，A 股較H 尚有20%空間。 風險提示：動力煤價格繼續下跌，公司業績低于預期。 |
