順豐控股(002352)鄂州機場樞紐落地 增強公司航空網絡硬實力
【2018-01-02】 機場項目主體為政府、順豐、第三方機構組成的合資公司。根據協議，省交通投資集團有限公司、順豐控股的全資子公司深圳順豐泰森控股（集團）有限公司、深圳市農銀空港投資有限公司共同出資50億元，組建湖北國際物流機場有限公司，三方出資比例為49∶46∶5，負責鄂州機場的規劃、設計、投資、建設和經營。樞紐機場用地原則上以劃撥方式取得。湖北省負責按建設進度，向合資公司提供劃撥用地。機場相關設施的規劃、設計、投資、建設和運營由順豐組織實施。另外，順豐計劃在機場周邊開發物流園區，建設航空公司基地、物流基地、飛機維修基地以及航空服務體系等項目。 順豐未來將通過優先購買權實現對合資公司的控股，意義重大。根據協議，在樞紐機場完成驗收或機場管理機構取得民航局頒發的《民用機場使用許可證》后，順豐泰森將通過受讓農銀投資轉讓的合資公司股權、單方對合資公司增資或者其他合法方式直接或間接持有超過合資公司50%以上的股權，成為機場項目公司的控股股東。這將開創大型機場由民營資本控制的模式，具有里程碑意義。 鄂州機場建成后，鄂州樞紐將助力順豐繼續鞏固航空網絡的核心競爭力。鄂州樞紐將成為亞太區第一個，全球第四個專業貨運樞紐，是順豐航空快遞運輸體系布局建設的核心，有利于公司全面打造覆蓋全國、輻射全球的航路航線網絡，進一步鞏固公司在中高端快遞市場競爭力。 軸心輻射模式將顯著降低航空貨運成本。目前順豐的航空貨運線路是點對點的模式，這種模式下，單一航線的裝載率要達到很高的水平才有經濟性。鄂州機場投入運營后，順豐航線的組織模式有望改為軸心輻射式，即每條航線上的運量不再局限于發貨地和收貨地，而由中轉樞紐匯總之后統一調度。傅強與肖士強的學術論文《軸幅式航空貨運航線網絡的構建研究》中的分析和計算表明，在2014年中國各城市機場間的貨運運輸量的基礎上，我國建立單樞紐的運營成本比零樞紐的點對點式運營能夠降低38.8%的成本。因此，順豐鄂州樞紐投入運營后，其給順豐航空貨運帶來的成本節省值得期待。另外，順豐末端的一部分分揀功能可以轉到鄂州樞紐統一完成，進一步降低成本。 建設機場的資本開支對順豐影響較小。由于在投入運營之前，順豐對合資公司的股權比例為46%，我們預計順豐對該項目或將不會并表，而計入長期股權投資，機場建設期的固定資產、無形資產及相關財務費用或將資本化處理，因此不會影響順豐利潤表（可能會有部分人員等日常開支計入當期損益，影響順豐的投資收益，但估計數額不大）。 以史鑒今，聯邦快遞與孟菲斯樞紐機場實現了相輔相成。我們在今年9月6日的深度報告《鄂州空港研究--軸輻式網絡或將促順豐蛻變》中對比研究了FedEx的航空樞紐孟菲斯：1）孟菲斯以其優勢為聯邦快遞提供了高效運轉的航空貨運樞紐；2）反過來聯邦快遞也憑借其高效的物流服務為孟菲斯吸引企業入駐并形成臨空產業區；3）最后臨空產業區又從需求端為聯邦快遞拓展了航空貨運業務，形成雙贏。相比之下，鄂州具有以下優勢：1）中國的地理經濟中心；2）多式聯運全方位立體覆蓋；3）相對武漢更具成本優勢；4）電商之都促進快遞發展；5）政策大力支持；6）臨空產業園反哺快遞業務。綜上，鄂州機場的發展趨勢以及對順豐的積極影響值得期待。 投資策略。鄂州機場目標世界一流貨運樞紐機場，順豐或將借助周邊臨空產業園區的需求，從快遞業務逐漸轉為小包快遞與大件貨運混合的航空物流模式，公司有希望憑借鄂州樞紐優勢，同時抓住我國制造業轉型、產業升級之契機，繼續擴大領先優勢。預計2017至2018年公司凈利潤44.7億（扣非37.1億）、45.7億，EPS為1.07元、1.09元，對應PE為47.63，46.61倍，維持"增持"評級。 風險提示。資本開支超預期、快遞行業需求低于預期、限售股解禁。 |
