永興特鋼(002756)主業不銹鋼穩健增長 第二主業碳酸鋰提供彈性
【2017-12-28】 公司是國內不銹鋼棒線材龍頭企業，主營業務為高品質不銹鋼棒線材及特殊合金材料的研發、生產和銷售，其不銹鋼棒線材在國內市場占有率自2007 年以來連續十年位居前三，雙相不銹鋼棒線材產量居全國第一。公司不銹鋼產品營收占比達9 成，公司不斷增加研發投入提高產品附加值，整體毛利率除2015 年因鋼鐵行業整體低迷略有下滑外均保持穩定增長。 25 萬噸不銹鋼募投項目投產，產銷量及產品附加值將明顯提升。隨著不銹鋼募投項目于今年10 月達產后產能置換，公司不銹鋼棒線材總產能達到30 萬噸。我們預計2017-2019年公司不銹鋼棒線材總產量分別為24 萬噸、25.5 萬噸、30 萬噸。 擬收購合縱鋰業開發第二主業電池級碳酸鋰。公司擬通過發行股份繼續收購江西合縱鋰業科技有限公司67.91%的股權，本次交易完成后，公司將合計持有合縱鋰業93.66%的股權。目前合縱鋰業已建成1 萬噸電池級碳酸鋰生產線，今年實際產量約為4000 噸。另有1 萬噸電池級碳酸鋰產能在建，計劃2018 年一季度末投產。我們預計2017-2019 年合縱鋰業碳酸鋰產量分別為4000 噸、10000 噸、20000 噸。 碳酸鋰價格判斷：預計2018 年碳酸鋰價格前高后地走勢，均價與2017 年持平約15 萬元/噸。2017 年全球碳酸鋰供需情況仍然緊張，預計在2018 年之后得到緩解。我們判斷2018 年下半年之前全球鋰資源上游原材料價格即鋰精礦、鹵水價格將會維持強勢，主要鋰鹽產品價格中樞仍將穩定在高位。雖然2018 年下半年陸續有較大新增供應，但考慮到歷史上鋰資源供給大多低于預期，同時需求可能存在超預期的非線性增長，2018 年下半年之后的鋰資源價格不必過于悲觀，仍待觀察2018 年供給與需求情況。 考慮到收購完成后合縱鋰業并表，在2017-2019 年碳酸鋰均價14.8 萬元/噸、14.8 萬元/噸、14 萬元/噸，不銹鋼均價穩定的假設下，公司凈利潤分別為4.05 億元、6.33 億元、8.32 億元，對應2017-2019 年PE 分別為26 倍、17 倍、13 倍。其中2017-2019 年碳酸鋰業務貢獻凈利潤分別為0.27 億、1.11 億元、2.21 億元，2017-2019 年不銹鋼業務貢獻凈利潤分別為3.78 億元、5.22 億元、6.10 億元。估值方面采用分部估值法，其未來兩年凈利潤復合增速為286%，可比龍頭公司明年平均PE20 倍，給予碳酸鋰業務相對龍頭一定折價，明年合理估值17 倍，對應合理市值18.9 億；不銹鋼可比公司2018 年平均PE為14 倍，但是公司不銹鋼業務未來兩年凈利潤復合增速27%，顯著高于同行業公司，因此合理估值應參考武進不銹2018 年估值水平，給予公司不銹鋼業務19 倍估值，對應2018年利潤不銹鋼業務的合理估值為99 億元。綜合碳酸鋰和不銹鋼兩部分合理估值，公司對應2018 年盈利水平的合理市值為117.9 億元，對應目前市值98.5 億（包含增發6.2 億收購合縱鋰業部分市直）仍有20%上漲空間，首次覆蓋，給予增持評級。 風險提示： 合縱鋰業收購失敗；碳酸鋰價格超預期下跌。 |
