舒泰神(300204)主營平穩 費用仍偏高 主導產品蘇肽生將穩定增長。蘇肽生（注射用鼠神經生長因子）為國家一類新藥，適應癥主要為促進神經損傷修復，治療視神經損傷等。國內還有北大之路的“恩經復”、武漢海特的“金路捷”和麗珠集團的“麗康樂”等三個同類產品，蘇肽生為市場份額第一位，預計幾年內注射用鼠神經生長因子的寡頭競爭格局不會改變。公司在2012 年開始逐漸改變銷售模式，出廠價大幅提高70%以上，去年銷售收入增長61.66%，但銷售費用增長更快，去年銷售費用增長124.08%，從而導致銷售凈利率由2012 年的28.81%下降到去年的12.27%。公司已經完成了新廠區的新版GMP 認證，蘇肽生的生產瓶頸問題已解決。蘇肽生適應癥廣泛，可以在神經內科、神經外科、眼科、骨科等科室應用。公司目前僅僅覆蓋了1000 多家醫院，單月銷量在1000 瓶以上的醫院數量還很少，無論是營銷網絡還是營銷深度均有較大的提升空間。 公司短期內缺乏二線重磅產品。第二大產品舒泰清為化藥4 類，去年銷售收入為0.85 億元。公司在研項目包括蘇肽生新增適應癥、蘇肽生生產工藝改造、人源神經生長因子臨床前研究、注射用凝血因子X 激活劑項目、乙肝和艾滋病的基因藥物的臨床前研究等。這些項目短期內都難以完成。公司產品結構單一的問題依靠內生性難以快速解決。 投資建議：公司正處于銷售轉型期，銷售費用短期內難以大幅下降，且公司目前缺少能較快上市的重磅二線品種。我們預計公司2014－2016 年的EPS 分別為0.51 元、0.58 元和0.66 元，估值有所偏高。但公司目前有8 億元現金，未來或將有外延式發展，且公司不排除重啟股權激勵的可能性，因此未來發展有可能超出預期，我們首次覆蓋并給予“增持”評級。 風險提示：銷售費用增長過快的風險；醫保控費過嚴的風險。 |
