中國巨石(600176)"兩材"系列之中國巨石 匠心二十載 砥礪出鋒芒
【2018-02-27】 玻纖行業需求近年維持穩定增長，行業壁壘漸生，新增高端供給有限，低端市場或存小幅影響。玻纖作為一種替代性材料，近年來在全球經濟回暖和國內經濟結構轉型的大潮中，整體需求增長明顯，歐文斯康寧預計全球和全國玻纖需求增速在5%和10%左右。玻纖行業資金和技術壁壘較高，龍頭企業優勢明顯。供給角度，大企業新增有序，新進入者有效產能投放或低于預期，環保淘汰落后產能或超預期。根據我們測算：2018 年全球主要企業有效產能增加約為46 萬噸（若考慮新進入者，合計約新增53 萬噸，同比增長8%）。持續數年的高盈利的確刺激了一定程度的產能新增，但新進入者由于資金和技術等問題，新增持續低于預期。2018 年真實產能沖擊有限，但是產能集中投放仍有可能對中低端市場短期造成一定沖擊，這也是值得重視的風險。 匠心耕耘二十載，公司產品結構高端，成本優勢和價格彈性助盈利穩步提升。1）產能穩步釋放確保銷量穩增長：公司2017 年底產能為137 萬噸（居全球及中國第一），根據我們測算，2018 和2019 年有效產能分別為145 和187 萬噸，同比增速約為12%和29%。2）公司產品結構高端，近年來價格穩步上漲，后續仍存在小幅提價可能性。公司產品主要用于熱塑（汽車輕量化、交通）、風電、電子、管道、建筑建材等領域，按銷量計算，中高端占比接近70%。由于中高端產品占比較高，近年來玻纖均價呈現穩步上漲趨勢，2016 年為6257 元/噸。基于偏緊的供需格局，公司于2018 年1 月1日起進行調價，我們預計2018 年均價將提升6%以上，呈現量價齊升態勢，若后續再進行小幅提價，業績彈性明顯。3）公司成本優勢明顯，盈利能力再創新高：公司通過冷修技改和自動化升級持續降低成本，2016 年噸成本為3459 元，相比2013 年的4109 元，下降趨勢明顯；毛利率大幅領先國內外競爭對手，2016 年噸毛利為2798 元，創近幾年新高。在噸成本和費用同時下降的作用下噸凈利穩步提升，2016 年達到1285 元，2017Q3 凈利率為24.2%。 亮劍全球，成長空間進一步打開：巨石近年來持續進行海外擴張，截止2017年底，埃及產能為20 萬噸，占比達到15%。海外成本較國內有明顯優勢，2016 年毛利率為50.3%，比國內高超過11 個百分點。未來隨著美國產線點火（8 萬噸）以及新建印度產線（5 萬噸），海外產能將進一步提高，盈利空間有望進一步打開。 我們預計公司2017-2019 歸母凈利潤分別為20.9 億、28.9 億、35.7 億，對應PE22X，16X，13X，給予增持評級。 風險提示：小企業玻纖新增產能投放超預期，對市場造成沖擊；環保淘汰玻纖落后產能不及預期；以上兩者均會對市場供需格局產生一定影響，從而影響玻纖價格以及后續小幅提價可能性。 |
