蘇寧易購(002024)調研簡報:預計2018年延續高成長 強化龍頭競爭力
【2018-03-12】 1. 2017 年經營分析：零售業務為主要利潤來源 公司2 月28 日已發布業績快報，預計2017 年實現收入1879 億元，同比增長26.47%，歸母凈利潤42.1 億元，同比增長497.66%，剔除出售阿里股權收益，測算2017 全年凈利潤9.25 億元，同比增長236.52%（剔除2016 年Reits 及出售股權收益）。我們測算，預計公司剔除阿里股權收益后的9.25 億元凈利中，金融業務貢獻約3 億元（金服上半年凈利潤2.5 億元，假設全年凈利潤5-6 億元以60%權益計，消費金融上半年也已盈利），其余約6 億利潤基本由零售業務貢獻。 公司2017 年全渠道GMV 2432 億元增長29.08%，其中線下GMV 1165 億元增長7.98%，線上GMV（含稅）1267 億元增長57.37%；自營GMV 975 億元增長57.52%，平臺GMV 292 億元增長56.85%。 從季度來看（表1），公司線下GMV 增速已連續3 個季度正增長，主要來自同店企穩及展店加快；線上GMV 保持單季50-60%高成長，其中四季度自營增速放緩、平臺增速大幅提升，我們判斷主因于公司加大對平臺的扶持力度，利用自營向平臺導流，平臺流量快速增加；考慮到四季度平臺增速大幅提升，預計四季度雖有雙11大促，但整體線上毛利率環比三季度略有提升。 2. 2018 年經營展望：預計全渠道增長超40% 3. 線下門店經營分析：預計2018 年持續優化品類、業態結構，新開5000 家門店 4. 物流與金融：加大物流投入，金融持續貢獻盈利 維持對公司的判斷。我們對公司的推薦基于邊際份額提升和改善加速邏輯，認為：①阿里與京東的進退：產業變革加速，龍頭競爭平衡，阿里蘇寧在流量、物流、聯采等深度合作；京東不再以價格戰為導向而追求盈利，為蘇寧創造良好外部環境；②蘇寧自身拐點：2H16 以來線下盈利改善，線上成長提速，物流金融拼圖完成，已度過互聯網零售轉型階段，步入成長機遇期。 展望未來三年，公司自身品類拓展、平臺成長，線下門店快速且有效率擴張（計劃未來3 年互聯網門店拓展至2 萬家），均有望強化公司在當前新零售競爭格局中的成長邏輯，同店及收入增速提升、GMV 增速及結構優化、經營效率和盈利能力提升，均是跟蹤和驗證這一邏輯的重要指標。 維持盈利預測和估值。預計2018-19 年凈利各16 億、30 億元。分部估值，2018 年線下41 億元凈利給以18 倍PE，線上2047 億GMV 以0.3 倍，所持阿里、中國聯通、江蘇銀行等股權市值，以及蘇寧金服業務價值約162 億元，維持綜合目標市值1769 億元，對應目標價19 元，維持"增持"的投資評級。 風險因素。線下改善與線上減虧低于預期；與阿里合作效果欠佳；競爭加劇等。 |
