黃山旅游(600054)外延推進疊加高鐵紅利 絕對估值凸顯價值洼地
【2018-01-22】 公司主營業務進入成熟發展期，交通環境改善與外延擴張形成有力正向刺激，促進客流增速提振。黃山景區經歷40年發展，已經進入較為成熟的經營期，主營業務穩定增長，客流自然增長率維持在4%左右。2017年，公司全面開啟外延擴張步伐，不斷打破景區物理空間上限。杭黃高鐵將于2018年10月建成通車，高鐵開通后，年均預計為黃山帶來約6%的客流加成。高鐵沿線途徑多個景區，帶來優質客源的同時有望形成客流互通。 免票營銷提高客流增速，雖園林開發收入增速受到一定影響，但索道酒店形成良好補充，提振公司業績。長期以來，公司代收的景區門票票款需與管委會進行分成，公司能獲取收入約46%。2016年，公司免票人次增多使得園林開發業務客單價有所下降。但由于黃山景區乘索率高達1.94，且6間山上酒店均歸屬公司經營，因此雖然免票游客無法貢獻直接的門票收益，但游客在景區內的其他消費支出為公司酒店、索道業務貢獻了大量收入。隨客流量增加，2016年，公司索道、酒店業務營收分別達到4.75億元（+31.65%）、5.91億元（+11.65%），有效補充園林開發收入損失。 國企改革與績效考核顯著提升經營效率，對外拓展積極發展休閑產業。2016年管理層換屆后，公司加強成本端控制，期間費用率下降2.92pct至18.72%。隨2017年新的高管績效考核辦法實施，公司期間費用率有望進一步下降。2016年公司提出"一山一水一村一窟"的戰略，東黃山已進入實質開發階段，花山謎窟二期開發提上日程，太平湖項目協議已于2017年末簽署。于2016年年初接任公司董事長的葉正軍即將履職市人大常委會副主任，2018年公司管理層存在變更的可能，外延項目有望再度加快推進。 DCF估值法下黃山被明顯低估，公司在景區春節效應下存在投資機會。由于黃山旅游存在AB股，對黃山旅游進行DCF估值后其A股對應的折現價值為86.32億元，對應A股合理價格為16.83元，按照2018年1月18日收盤價計算，黃山旅游仍有約20%的上漲空間，價值被明顯低估。黃山旅游價值被明顯低估。綜合黃山在2018年元旦的表現，在傳統景區春節效應明顯的情況下，我們繼續看好黃山在春節行情的表現。 投資建議：公司主營業務發展成熟，客流自然增長穩定，在高鐵紅利、外延擴張和營銷創新三重疊加，形成有力正向刺激。由于2017年12月減持華安證券增厚利潤，因此上調盈利預測，預計2017-2019年EPS分別為0.53/0.58/0.66元（原盈利預測為0.50/0.56/0.61元），對應PE分別為26/24/21倍，低于可比景區公司估值水平（2018年29倍），結合我們絕對估值下的空間測算，黃山旅游當前擁有20%的上漲空間，維持"增持"評級。 風險提示：1、景區客流受氣候、瘟疫及突發性自然災害影響較大2、杭黃高鐵開通延遲；3、公司多個合作項目仍處于規劃階段，若進度不暢可能對公司預期產生負面影響。 |
