老百姓(603883)加速全國擴張步伐 并購整合效益顯現
【2018-01-22】 政策變革推動藥品零售市場集中度提升。醫藥流通領域整治，零散藥店利潤空間受擠壓，連鎖藥店有機會獲得更多的市場；仿制藥一致性評價將大幅減少化藥品規，供選擇的產品減少有利于渠道商集中。 處方外流背景下，醫藥零售市場有望擴容千億。公立醫院降低藥占比、藥品零加成推動處方外流。預計藥店承接的處方外流規模可達千億，其中自費藥品可外流600億左右，慢性病用藥可外流450億左右。 老百姓是全國性的藥品零售龍頭企業，近幾年收入增速明顯快于整體零售行業平均增速。目前公司經營網絡覆蓋全國17個省份，門店數已達1924家。2016年公司收入達61億元，歸母凈利潤達2.97億元。11年至16年公司收入復合增速為20%，歸母凈利潤復合增速為24.6%。 公司戰略性布局稀缺大店，社區中小店的拓展空間大。大店的價值在于更大范圍形成品牌效應，一家大店可以帶活若干小店。公司大店的收入貢獻比重明顯高于同類公司，拓展中小店的空間大。公司醫保門店占比達到78%。 上市后加快并購速度，并購整合效益有所體現。目前藥店行業處于跑馬圈地、搶占市場的階段。公司積極并購地級市連鎖藥店小龍頭。近兩年的并購項目估值從并購時15X-20X逐漸下降到10X-15X，項目整體效益提升。 投資建議 我們認為公司將成為全國性的連鎖藥店龍頭企業。1）醫藥流通領域的整治和仿制藥一致性評價，將加快藥品零售行業存量市場的整合。同時處方外流趨勢下醫藥零售市場面臨擴容；2）公司在全國加快布局，近年收入增速明顯高于行業平均。戰略性布局稀缺大店，社區中小店的拓展空間大。積極并購地級市連鎖藥店小龍頭，在重要地級市逐漸形成區域規模優勢。醫保門店占比達到78%。不斷完善全國物流配送系統，提高整體的供應鏈管理效率。 考慮到公司的新增門店和平效提升，預計攤薄后17-19年EPS為1.355、1.66、2.03元，歸母凈利潤分別同比增長30%、22.35%、22.34%，當前股價62.3元分別對應估值為46x、37.6x、30.7x。考慮到藥店行業的渠道價值、龍頭企業搶占市場的先發優勢，給予公司一定的估值溢價。公司未來6-12個月67元目標價位，相當于2018年40倍PE，給予"增持"評級。 風險 老店同店增速放緩；新店培育期拉長風險；并購項目整合效益低于預期。 |
