愛爾眼科(300015)三問愛爾眼科之開篇:長期空間及合理估值
【2018-03-19】 三問愛爾眼科。作為國內(nèi)規(guī)模最大的連鎖眼科醫(yī)院，愛爾眼科的商業(yè)模式已經(jīng)被證實，優(yōu)秀的激勵機制，高速的擴張模式，強大的運營能力，均彰顯出愛爾眼科獨角獸標的特質(zhì)。自2017 年2 月3 日發(fā)布《非十大門店助力業(yè)績騰飛--愛爾眼科5省7 地研究分析報告》以來公司股價已累計上漲74.56%，我們當年的邏輯已經(jīng)得到驗證。目前市場針對愛爾眼科有三大疑問：1）長期空間及合理估值；2）縣級醫(yī)院及視光門診規(guī)劃能否延續(xù)過去的成功；3）是什么特質(zhì)鑄就愛爾眼科在眼科醫(yī)療里的龍頭地位。本報告主要解答第一個問題，剩余兩個問題我們將在后續(xù)研究中解答。 我們對公司目前所有醫(yī)院進行了測算，按照現(xiàn)有醫(yī)院數(shù)據(jù)對公司收入、利潤率成長曲線進行回歸，同時參照各城市GDP 水平，按照收入/GDP 曲線預(yù)測各地門店不同年份的收入，再按照凈利率曲線預(yù)測各地門店不同年份的凈利率，最后匯總得到愛爾眼科2018-2025 年整體收入、利潤。需要強調(diào)的是我們在預(yù)測過程中均遵守了審慎原則，對收入、利潤均給予了折扣。結(jié)果如下： 考慮并購基金注入及縣級醫(yī)院規(guī)劃，愛爾眼科2025 年凈利潤有望達47 億元。不考慮外延，2025 年公司歸母凈利潤有望達到28 億元；考慮五家并購基金現(xiàn)有標的注入體內(nèi)，2025 年公司歸母凈利潤有望達到40 億元；根據(jù)深交所互動易披露，公司計劃在2020 年前建設(shè)1000 家縣級醫(yī)院，我們謹慎假設(shè)公司到2020 年新建500 家縣級醫(yī)院，考慮并購基金現(xiàn)有醫(yī)院及未來新建的500家縣級醫(yī)院注入體內(nèi)，2025 年公司歸母凈利潤有望達到47 億元，2025 年增速21%。 采用絕對估值法測算，我們認為愛爾眼科是具有千億市值潛質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)龍頭。根據(jù)DCF 模型，我們測算，不考慮外延，公司目前合理估值816 億元；考慮五家并購基金現(xiàn)有標的注入體內(nèi)，公司目前合理估值1116 億元（假設(shè)現(xiàn)金收購，已考慮收購資本支出）；考慮并購基金現(xiàn)有醫(yī)院及未來新建的500家縣級醫(yī)院注入體內(nèi)，公司目前合理估值1273 億元（假設(shè)現(xiàn)金收購，已考慮收購資本支出）。 盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計公司2017-2019 年凈利潤分別為7.40、9.87、12.90 億元，同比增33%、33%、31%，對應(yīng)EPS 分別為0.47、0.62、0.81元/股，我們采用絕對估值方法進行估值，不考慮外延，給予公司目標估值816億元，對應(yīng)目標價51.45 元/股，對應(yīng)18PE83 倍，維持"買入"評級。 風(fēng)險提示：醫(yī)療事故的風(fēng)險；并購基金中醫(yī)院沒能順利注入的風(fēng)險；縣級醫(yī)院建設(shè)數(shù)量與進度低于預(yù)期的風(fēng)險。 |
