東方航空(600115)承包經營理順激勵 民航供改首推標的
事件： 為進一步解決客機腹倉和中貨航之間的同業競爭，公司擬將客機腹艙業務交給中貨航長期承包經營，承包期限為2018.4.1-2032.12.31。 評論： 1、客貨分離大勢所趨，承包經營理順激勵 2010年以來，航空貨運供給過剩，運價和載運率持續下降。東航貨運物流業務盈利不佳，經營全貨機的中貨航持續虧損后已經資不抵債。從歐美實踐看，由于航線網絡和運營模式的差異，客運航企一般不運營全貨機。貨運物流業務（東航物流100%股權）退市后，上市公司專注航空客運，業務結構更為清晰。 2017年2月，公司出售東航物流后，通過委托經營解決客機腹倉和中貨航全貨機之間的同業競爭。但在委托經營模式下，東航物流僅能獲取委托經營收入（17年僅約1億元），激勵不充分。2018年3月，公司擬將腹艙業務交由中貨航長期承包經營，在進一步解決同業競爭的同時強化了激勵。 2、承包經營方案設計合理，兼顧各方利益 承包期限：客機腹倉的承包期限為2018.4.1-2032.12.31 承包費用：承包費根據評估的貨運收入基準價和實際貨運收入調整后確認。 貨運收入基準價=ATK（可用噸公里）×FLP（貨郵載運率）×噸公里收入。其中可用噸公里根據公司運力計劃測算，載運率和運價水平根據歷史數據測算。實際支付的承包費以基準價為基礎，按照實際收入和基準價差額的50%予以調整。 運營費用：實際支付的承包費×費用率。費用率為過去三年運營費用/結算價計算的費用率的算數平均值，每年調整一次。2014-2016年運營費用率的均值為8.8%，作為18年的費用率基準。 由于貨運物流業務投入大且回報周期長，承包期限接近15年，有利于中貨航持續穩定投入資源并專注經營航空貨運業務。承包費用和運營費用設計較為合理，尤其是承包費基準價和市價收入差額的部分，由雙方各承擔50%（收益/虧損），兼顧各方利益。 3、腹倉收入持續提升，間接受益貨運混改 2017年，東航物流通過混改實現股權多元化?；旄暮螅瑬|航集團、聯想控股、普洛斯、德邦、綠地、東航物流核心員工分別持股45%、25%、10%、5%、5%、10%。同時，東航物流嘗試整合航空物流產業鏈的上下游資源，向“大數據+現代倉儲+落地倉配”的新型模式轉變。 得益于航空貨運回暖和航空貨運混改，東航物流盈利能力顯著提升。2017年，東航物流實現收入77.51億元（+31.7%），實現利潤9.23億元（+72.88%）。 通過客機腹倉承包經營收入，上市公司也間接受益民航貨運混改。17年，東航客運腹倉收入為33.13億元（+16.8%），其中國內腹倉收入9.51億元（-3.6%），國際腹倉收入22.28億元（+26.6%），地區腹倉收入1.35億元（+47.6%），盈利能力顯著改善。 4、投資策略：民航供給側改革持續兌現，首推東航 1）供給：18年機隊增速顯著放緩（主要是海航），且夏秋航季時刻控制料將更為嚴格，帶動供給增速下行；2）需求：民航大眾化和消費升級帶動年均10%的長期增長，中期需求伴隨PMI復蘇，春運短期客流維持強勁；3）內線客座率全球第三（83%），逼近85%的閾值，加上票價市場化改革，存量航線價值重估，18年旺季業績有望超預期；4）民航供給側改革持續兌現，行業景氣度上行且周期性下降，推動業績與估值雙升；5）東航旺季彈性不低于國航，且上海、昆明和西安三大核心市場均處于低基數強反彈。我們預測東航17/18/19EPS為0.38/0.48/0.6元，對應當前股價19.8/15.5/12.5，估值極具比較優勢，維持“強烈推薦-A”評級。 風險提示：宏觀經濟下滑、油價大幅上漲、人民幣貶值、民航事故 |
